需求韧性较强，2季度稳健增长，未来将逐步改善

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 26 日 [Table_Stock] 000858.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 169.41 板块评级:强于大市 本报告要点  五粮液 2022 年中报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (23.1) (9.9) 9.3 (20.9) 相对深证成指 (4.9) (8.4) 0.6 (3.3) 发行股数 (百万) 3,882 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 657,583 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,723 净负债比率 (%)(2022E) (77) 主要股东(%) 宜宾发展控股集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《五粮液：1 季度稳健增长，2-4 季度将持续改善》20220430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 五粮液 需求韧性较强，2季度稳健增长，未来将逐步改善 [Table_Summar y] 五粮液公布 22 年半年报。2022 年上半年实现营收 412.2 亿元，同比增12.2%，归母净利 151.0 亿元，同比增 14.4%，每股收益 3.89 元，其中酒类收入同比增 12.9%。2Q22 营收和归母净利分别为 136.7 亿元和 42.8 亿元，营收同比增 10.0%，归母净利增 10.3%。营收和净利符合预期。公司新高管团队成型，轻装上阵、重新发力，22 年下半年和 2023 年有望提速，维持买入评级。 支撑评级的要点  1H22 收入增长 12.2%，五粮液酒增速较快，系列酒出现下滑，其中 2Q22增 10.0%，增速小幅回落。（1）1H22 酒类营收 385.1 亿元，同比增 12.9%，其它业务营收 27.1 亿元，同比增 2.3%，对整体营收有一定的拖累。（2）五粮液产品酒实现营收 319.7 亿元，同比增 17.3%，销量 1.9 万吨，同比增 15.1%，均价 171.5 万元/吨，同比增 2.3%。受益于名酒集中度的提升趋势和公司渠道能力的升级，同时高端酒的消费场景受疫情的影响较小，五粮液终端需求维持增长态势。1H22 直销（包含公司直接做的团购业务、专卖店和线上业务）收入 158.26 亿元，同比增 4.2%，占比降 3.5pct，团购业务可能处于市场巩固期。（3）1H22 年系列酒收入 65.4 亿元，同比减 6.1%，销量 5.3 万吨，同比减 47.8%，均价 12.3 万元/吨，同比增 79.8%。过去两年公司做了很多品牌梳理工作，优化产品结构，向中高价位产品聚焦，2 季度疫情对系列酒短期冲击较大。（4）1H22 合同负债 18.8 亿元，环比年初降 111.8 亿元，环比 1Q22 降 17.3 亿元。我们判断疫情背景下，公司加大了对经销商的支持力度，打款政策有所变化。  新高管团队成型，轻装上阵、重新发力，22 年下半年和 2023 年有望提速。（1）22 年 2、3 月新高管团队成型。随着人员的稳定，新团队已经开始高效运转起来。（2）随着历史库存消化、疫情缓解和强有力管控措施出台，预计未来几个季度一批价将呈现上行态势，重新强化经销商的信心。（3）预计 22 年下半年和 2023 年业绩有望提速，行业趋势、产品升级、团购业务，将助力公司未来三年每年营收增长 15%左右，成长的确定性较高。 估值  根据中报情况，我们调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 6.97 元、8.15元、9.47 元，同比增 16%、17%、16%，当前市场预期处于低位，季度业绩和终端表现将逐步消除市场的疑虑，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期，茅台价格波动。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 57,321 66,209 75,747 87,085 99,698 变动 (%) 14 16 14 15 14 净利润 (人民币 百万) 19,955 23,377 27,051 31,636 36,770 全面摊薄每股收益 (人民币) 5.141 6.023 6.969 8.150 9.473 变动 (%) 14.7 17.2 15.7 16.9 16.2 原先全面摊薄每股收益 7.062 8.230 9.564 变动 (1.3) (1.0) (1.0) 全面摊薄市盈率(倍) 33.0 28.1 24.3 20.8 17.9 价格/每股现金流量(倍) 45.7 26.2 28.3 19.5 17.2 每股现金流量 (人民币) 3.71 6.46 5.99 8.68 9.87 企业价值/息税折旧前利润(倍) 22.1 18.5 15.7 13.1 10.9 每股股息 (人民币) 2.377 2.801 3.484 4.075 4.736 股息率(%) 1.4 1.7 2.1 2.4 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 26 日 五粮液 2 图表 1. 五粮液 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 12,427 13,674 10.0 36,752 41,222 12.2 营业成本 3,472 3,566 2.7 9,204 9,514 3.4 毛利率(%) 72.1 73.9 1.9 75.0 76.9 2.0 毛利 8,955 10,108 12.9 27,547 31,708 15.1 税金及附加 1,742 1,887 8.3 5,083 5,784 13.8 销售费用 1,831 2,180 19.1 3,555 4,213 18.5 管理费用 583 652 11.8 1,534 1,632 6.4 研发费用 39 47 21.0 78 102 30.6 财务费用 (404) (487) 20.8 (858) (1,001) 16.7 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益