信视角看债：从二次隐债问责看市场成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明 从二次隐债问责看市场成长 信视角看债｜2022.8.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 近年来隐性债务防控始终是政府工作重点，即便在稳增长重任在肩的 2022 年也未见减弱。5 月 18 日第一次通报问责后，7 月 29 日财政部再次通报了 8 起融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例，而今年连续两次问责也再次彰显监管部门对于防控隐性债务的决心。值得指出的是，不同于往年市场看待相似事件的草木皆兵的态度，随着机构投资者的日渐成熟，中国债券投资者似乎更能客观理性的对待此类监管举措。 ▍ 通报彰显隐债防控的决心，但市场热情并未受此影响。2022 年 7 月 29 日，财政部发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，本年度第二次揭示了 8 个隐债问责的典型案例。其中贵州、安徽和江西三省在两次通报中均有提及。接连问责旨在彰显监管层严控隐债的决心。值得指出的是，随着中国境内机构投资者日渐成熟，此轮问责并未影响市场购入城投债的热情。 ▍ 2022 年下半年信用债供需失衡格局未变。2022 年以来，信用债供需失衡特征显露无疑，7 月以来净融资额持续下降。7 月信用债发行达 9961 亿元，偿还量为 9628 亿元，净融资额回落至 333 亿元；城投债方面，2022 年 7月城投债发行规模 4054 亿元，偿还量为 3210 亿元，实现净融资 844 亿元，较去年同期下滑 58.68%；产业债角度，公用事业板块发行量最高，7月发行量超千亿，从净融资的角度看，27 个板块中，只有 7 个板块净融资额为正，大部分板块表现不佳，且净融资额超 200 亿元的只有食品饮料和采掘板块。 ▍ 7 月以来，各等级不同期限信用利差均在收窄。整体来看，高等级信用债利差收缩幅度普遍大于低等级信用债表现；从等级利差的角度看，低等级信用债间利差有所走阔。城投债角度，当前利差水平呈现分化，3-5 年期城投债当前信用利差水平相对较高，未来仍有继续压缩趋势。产业债角度，中长期限品种信用利差水平亦相对较高。 ▍ 信用债违约状况有所改善。2022 年 7 月，全国共 4 只债券发生实质性违约，合计 32.5 亿元。共涉及违约主体 4 家，其中世茂集团控股有限公司为首次发生实质性违约，新增主体仍处于房地产开发行业，地产风险仍需关注。清偿方面，7 月共有 2 只债券进行了本金偿还。 ▍ 月度展望：供需失衡下的资产荒仍在延续，高等级拉长久期成为抉择方向。预计 8 月信用债供给力度有限，高等级信用利差仍将维持平稳收敛趋势。城投债或适当拉长久期寻超额收益。在城投资质下沉需谨慎的客观环境下，适当拉长久期来挖掘超额收益成为首选。产业方面，煤炭债利差已收窄至低位，期限溢价成为选择方向。高等级煤炭债利差始终在收窄，目前已处于较低位置，可挖掘的超额收益有限，多数机构仍不愿下沉资质，或可继续拉长久期。地产领域风险犹存。政策松绑传递到房地产企业再融资环境改善具有一定滞后性，房企资金运转空间改善料短期或不会这么明显，且 7 月舆情风波对市场信心恢复造成较大冲击，8 月地产债折价风险仍不可忽视。 ▍ 风险因素：政策出现超预期变化；违约风险超预期；局部疫情反复影响实体经济。 信视角看债｜2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 市场热点解读 .................................................................................................................... 3 信用融资概览 .................................................................................................................... 4 信用利差观察 .................................................................................................................... 7 月度风险回顾 .................................................................................................................. 12 月度观点 ......................................................................................................................... 13 风险因素 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1：城投债发行情况 ...................................................................................................... 4 图 2：信用债发行、到期和净融资变化 ............................................................................. 4 图 3：7 月不同口径信用债表现 ......................................................................................... 5 图 4：城投债发行、到期和净融资变化 ............................................................................. 5 图 5：推迟或取消发行信用债地域分布 ............................................................................. 6 图 6：推迟或取消发行信用债主体评级分布 ...................................................................... 6 图 7：全口径下信用债计划发行情况 ............................................................