金龙鱼首次覆盖报告：粮油龙头再出发

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金龙鱼 300999.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 公司是国内排名前列的粮油、饲料原料与油脂科技生产商。我们认为公司具备四大看点：1）公司背靠母公司丰益国际及其股东 ADM，原料采购成本低、上游原料掌控力强。2）公司以“综合企业群模式”降成本，运用“循环经济”理念，通过“吃干榨净”的加工模式提价值。3）“金龙鱼”品牌价值位列粮油品牌第一，品牌影响力不仅是其公司的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。4）公司在国内构建了强大的经销网络，同时积极拓展直销渠道和电商开发，提高终端客户覆盖能力。 ⚫ 厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期。1）厨房食品：公司主要产品为米面油，需求具备刚性特征。公司食用油产品线丰富，以接近 40%的市场份额位列食用油行业第一，米面业务则伴随包装米面渗透率提升仍具发展空间。2）饲料原料：我们认为本轮猪周期已实现反转，同时黄鸡产能去化深入，价格具备上行动力。随养殖周期反转趋势确立，公司将受益后周期，饲料需求有望在 2023 年得到明显恢复。 ⚫ 原料价格回落，释放业绩弹性。1）食用油：根据 USAD7 月供需报告，22/23 年度全球大豆产量同比+11%，库存消费比同比-1.9pct。在增产背景下， 6 月底以来国际大豆价格高位回落。2）米面：小麦价格与玉米倒挂，饲用消费大幅减少，新作预估有所盈余，小麦现货价自 4 月高点逐渐回落。3）油脂科技：5 月下旬以来印尼政府宣布解除棕榈油出口禁令，叠加马来西亚进入增产季且劳工问题有望改善，棕榈油价格明显下跌。我们预计原料价格或将进一步下降，带动公司利润改善。 ⚫ 布局调味品，发力中央厨房。目前公司的调味产品有芝麻油、花椒油等，同时也通过与台湾丸庄合作、收购山西梁汾醋业等方式开发酱油和醋。公司实行差异化战略，产品定位高端，同时利用已有的原材料优势和渠道优势，进军调味品有较大潜力。此外，公司开始布局中央厨房，采用自用生产+对外出租的双模式，扩展盈利方式。目前杭州、周口央厨项目已经投产，另有廊坊、重庆、兴平等项目建设中。 ⚫ 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 53.85、80.78、91.85 亿元，同比分别为30.3%、50.0%、13.7%，对应 EPS 为 0.99、1.49、1.69。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司 2023 年 36 倍PE，目标价 53.64 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 194,922 226,225 260,497 274,355 285,132 同比增长(%) 14.2% 16.1% 15.1% 5.3% 3.9% 营业利润(百万元) 8,919 6,430 7,746 11,896 13,428 同比增长(%) 26.2% -27.9% 20.5% 53.6% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 6,001 4,132 5,385 8,078 9,185 同比增长(%) 11.0% -31.1% 30.3% 50.0% 13.7% 每股收益（元） 1.11 0.76 0.99 1.49 1.69 毛利率(%) 11.0% 8.2% 8.2% 9.5% 10.5% 净利率(%) 3.1% 1.8% 2.1% 2.9% 3.2% 净资产收益率(%) 8.1% 4.9% 6.1% 8.5% 8.8% 市盈率 40.3 58.5 44.9 29.9 26.3 市净率 2.9 2.8 2.7 2.4 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月24日） 44.58 元 目标价格 53.64 元 52 周最高价/最低价 75.47/42.7 元 总股本/流通 A 股（万股） 542,159/54,265 A 股市值（百万元） 241,695 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 08 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.44 -5.59 3.14 -37.29 相对表现 -1.16 0.91 7.33 -12.18 沪深 300 -3.28 -6.5 -4.19 -25.11 张斌梅 021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 樊嘉敏 fanjiamin@orientsec.com.cn 粮油龙头再出发 金龙鱼首次覆盖报告 买入（首次） 金龙鱼首次报告 —— 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 金龙鱼：粮油一体化航母 ............................................................................... 5 看点一：实力雄厚，大平台优化采购成本 .......................................................................... 7 看点二：高效协同，一体化布局提升效益 .......................................................................... 8 看点三：粮油龙头，品牌影响力深入人心 ........................................................................ 10 看点四：多点开花，多渠道实现全面覆盖 ........................................................................ 12 空间：厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期 ............................................. 13 厨房食品：市场需求稳定，包装替代散装 ........................................................................ 13 饲料原料：后周期发力，原料市场大有可为 ....................................................