多品类发展格局逐步形成，2季度盈利能力改善

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 24 日 [Table_Stock] 600872.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 36.5 板块评级:强于大市 本报告要点  中炬高新 2022 年中报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (3.4) 3.9 50.6 15.7 相对上证指数 8.1 5.6 45.9 24.3 发行股数 (百万) 785 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 28,666 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 656 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 中山润田投资有限公司 20 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《中炬高新：房地产增厚业绩，调味品逐步复苏》20220426 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 调味发酵品Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师： 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师 ：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Summar y] 中炬高新 多品类发展格局逐步形成，2 季度盈利能力改善 中炬高新发布 1H22 中报，公司实现营收 26.5 亿元，同比+14.5%；归母净利润 3.1 亿元，同比+11.9%；EPS 0.41 元。其中 2Q 实现营收 13.1 亿元，同比+24.0%；归母净利润 1.6亿元，同比+47.6%。调味品稳健增长，盈利能力边际改善，房地产业务下半年有增长压力。维持买入评级。 支撑评级的要点  受益于散点疫情爆发导致的家庭囤货需求，调味品主体美味鲜收入增长稳健，其他品类料酒、蚝油增长迅猛，多品类发展格局逐步形成。（1）美味鲜 1H22实现收入 24.6 亿元，同比+10.1%（1Q/2Q 分别-1%/+23%）。2 季度营收实现较快增长，一方面去年同期基数较低，另一方面 2 季度由于全国散点疫情的爆发，家庭端出于囤货需求增加销售。（2）分品类来看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他同比+9%/+9%/+6%/+17%。各品类收入均较去年同期有所增加，其中增幅较大的主要是料酒（30%+）、蚝油（10%+）等其他品类。酱油、鸡精鸡粉、食用油等家庭端调味品受益于疫情囤货保供，增长稳健；其他品类如蚝油、料酒、米醋、酱类等新产品发展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。（3）分区域营收来看，1H22东/南/中西/北部区域分别+5%/+11%/+18%/+6%，中西部区域收入增长较快，主要由于基数较低，且受疫情影响较少。（4）渠道上来看，公司重点发力细分渠道及空白区县。1H22公司净增加经销商 191家至 1893家，同比增长 15.7%。在全国地级市开发率达 93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率 66.25%，较 21年末+8.05pct。1H22 东/南/中西/北部区域经销商净增加 28/40/72/51 家，公司正积极利用已形成的行之有效的经销商开发体系，重点向中西部、北部拓展营销区域，进一步向区县下沉，向社区下沉。分销售模式来看，直营渠道增速快于分销，分别+67%/+9%。  毛利率环比改善，叠加费用支出收窄，盈利能力提升。（1）公司 1H22/2Q22 毛利率分别为 32.0%/31.7%，同比-2.25pct/-3.82pct。毛利率下降的主要原因是主要原材料如包材、能源价格较去年同期有所上涨，考虑到大豆等主要原材料价格从 6月开始环比有所下降，且提价效果逐步显现，我们判断美味鲜 2 季度毛利率环比1 季度略有改善。（2）费用方面，公司上半年销售/管理/研发费用率分别同比-0.26pct/-0.57pct/-0.52pct，其中，销售费用主要由于薪酬福利费以及电商费用增加，研发费率下降主要由于部分研发项目计划在下半年开展，公司降本增效显著。（3）美味鲜 1H22 净利率 11.6%，同比-2.15pct，其中 2Q22 净利率达到 12.2%，同比+0.19pct，盈利能力环比改善。  调味品稳健增长，盈利能力边际改善，房地产业务下半年有增长压力。（1）虽然调味品行业面临需求疲软的压力，不过疫情影响边际减弱，提价传导梳理完成缓解成本压力，预计调味品盈利能力下半年环比将小幅改善。房地产上年同期基数较高，因此 22 年下半年面临一定的增长压力。（2）长期来看，公司加大多品类布局，持续推进渠道下沉，区县市场进一步开发，在产能扩张的保障下，主业调味品业务有望保持稳健增长。 估值  根据最新财报和房地产业务情况，我们调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为0.95/1.11/1.29 元，同比+0.1%/+17.5%/+15.6%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  需求不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 5,123 5,116 5,477 6,089 6,531 变动 (%) 10 (0) 7 11 7 净利润 (人民币 百万) 890 742 743 873 1,010 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.133 0.945 0.946 1.112 1.286 变动 (%) 24.0 (16.6) 0.1 17.5 15.6 原先全面摊薄每股收益 1.012 1.163 1.297 变动（%） (6.5) (4.3) (0.8) 全面摊薄市盈率(倍) 32.2 38.6 38.6 32.8 28.4 价格/每股现金流量(倍) 28.6 23.6 53.3 20.0 28.3 每股现金流量 (人民币) 1.27 1.54 0.68 1.83 1.29 企业价值/息税折旧前利润(倍) 23.4 28.9 28.3 23.5 20.2 每股股息 (人民币) 0.284 0.690 0.237 0.279 0.322 股息率(%) 0.8 1.9 0.6 0.8 0.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 24 日 中炬高新 2 图表 1. 中炬高新 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 1,053 1,305 24.0 2,316 2,652 14.5 营业成本 708 892 26.0 1,523 1,804 18.4 毛利率(%) 32.7