疫情带动家庭速冻高增，预制菜肴未来可期

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 24 日 [Table_Stock] 603345.SH 买入 原评级: 增持 市场价格:人民币 159.6 板块评级:弱于大市 本报告要点  安井食品 2022 年半年报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.8) 3.8 20.8 (3.4) 相对上证指数 8.0 3.7 16.7 2.4 发行股数 (百万) 293 流通股 (%) 83 总市值 (人民币 百万) 46,810 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 329 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 福建国力民生科技发展有限公司 31 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《安井食品：新宏业和冻品先生带来增量，预制菜再下一城》20220426 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 食品加工 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 安井食品 疫情带动家庭速冻高增，预制菜肴未来可期 [Table_Summar y] 安井食品发布 1H22 中报，1H22 实现收入 52.7 亿元，同比+35.5%；归母净利 4.5 亿元，同比+30.4%。单 2Q 营收 29.4 亿元，同比+46.1%；归母净利 2.5 亿元，同比+43.0%。公司业绩增长动力强劲，上调至买入评级。 支撑评级的要点  2 季度受疫情催化，家庭端消费需求拉动面米制品销售，新宏业并表推动菜肴制品高增。1H22 公司实现营收 52.7 亿元，同增 35.5%（1Q/2Q 分别+24.2%/+46.1%）。（1）分品类看，1H22 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入同比+24%/-0%/+8.2%/+185%。3-4 月华东地区疫情影响餐饮渠道开展，公司传统 B 端速冻肉制品、速冻鱼糜制品的销售受到影响；另一方面，以面米产品、菜肴产品、C 端锁鲜装为代表的家庭端消费受疫情催化，销量高增；菜肴制品主要由于新宏业小龙虾、冻品先生均有较高增长。（2）分渠道来看，1H22 经销商/商超/特通直营/电商渠道变化为+22%/+14%/+588%/+153%。经销渠道在餐饮渠道受到影响的情况下，通过 BC 类超市经销商的持续发力，保持经销渠道整体稳定；商超渠道有所增长是由于受各地零点疫情影响，促进了 C 端囤货需求；特通直营大幅增加的原因，是公司积极打造大型集团企业和 B 端大客户的特通直营体系。（3）分区域来看，1H22 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+16%/+45%/+26%/+45%/+65%/+73%/+20%，受疫情及物流管控影响，华东区域增长受阻，西北区域由于渠道下沉销售大幅增长，华中区域高增是因并表的新宏业以华中地区为主要销售区域。  成本压力导致毛利率下降，1H22/2Q22 盈利能力同比小幅下滑，预计下半年环比改善。（1）1H22/2Q22 毛利率为 21.9%/20.0%，同比-2.2pct/-1.8pct，主要原因为油脂、大豆蛋白类原材料价格上升、运费增加等因素导致，另新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务。（2）1H22/2Q22 销售费用率同比-1.4pct/-1.7pct，主要是由于缩减促销费用；管理费用率同比+0.35pct/+0.92pct。（3）1H22 实现净利 4.5 亿元，同比+30.4%，净利率 8.6%，同比-0.3pct。2Q22 净利 2.5 亿元，同比+43.0%，净利率 8.5%，同比-0.2pct，主要受毛利率下滑导致。  速冻主业稳健增长，预制菜“三路并进”有望快速发展。（1）收入端来看，疫情影响边际走弱，B 端餐饮慢慢恢复，且随着旺季来临，公司传统的火锅料制品有望环比回暖。此外，受益于 BC 类经销商的持续开拓，锁鲜装和面米制品有望继续保持高双位数增长。（2）费用端来看，疫情影响边际减弱，叠加 6 月份原油价格回落，预计下半年运费成本环比改善，公司下半年继续控制促销、办公费用，整体推动盈利能力环比改善。（3）预制菜方面，自产的“安井小厨”事业部按照“B 端为主，BC 兼顾”模式，利用渠道优势迅速打出爆品，预计下半年收入随着餐饮渠道恢复环比改善。并购的新宏业、新柳伍，充分利用上游鱼糜类原材料和行业经营经验，布局龙虾菜肴业务，预计下半年随着新柳伍的并表有望带来增量。 估值  根据最新财报情况调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 3.26/4.15/5.20 元，同增 40%/27%/25%。公司业绩增长动力强劲，上调至买入评级。 评级面临的主要风险  终端需求不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 6,965 9,272 11,996 14,799 18,174 变动 (%) 32 33 29 23 23 净利润 (人民币 百万) 604 682 957 1,216 1,525 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.059 2.326 3.263 4.148 5.199 变动 (%) 61.7 13.0 40.3 27.1 25.4 原先全面摊薄每股收益 3.212 3.979 4.767 变动（%） 1.6 4.2 9.1 全面摊薄市盈率(倍) 77.5 68.6 48.9 38.5 30.7 价格/每股现金流量(倍) 70.4 87.0 28.0 46.2 18.3 每股现金流量 (人民币) 2.27 1.84 5.71 3.45 8.71 企业价值/息税折旧前利润(倍) 51.4 47.6 33.9 25.1 19.8 每股股息 (人民币) 0.382 0.618 0.867 1.103 1.382 股息率(%) 0.2 0.4 0.5 0.7 0.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 24 日 安井食品 2 图表 1. 安井食品 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 2,010 2,936 46.1 3,894 5,275 35.5 营业成本 1,572 2,349 49.4 2,957 4,122 39.4 毛利率(