安踏体育(02020.HK)上半年收入增长14%，零售增长复苏显著

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月24日买 入安踏体育（02020.HK）上半年收入增长 14%，零售增长复苏显著核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值115.20 - 124.00 港元收盘价92.00 港元总市值/流通市值2496.53/2496.53 亿港元52 周最高价/最低价175.00/75.75 港元近 3 个月日均成交额735.05 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《安踏体育（02020.HK）-二季度经营环境严峻，两大品牌销售单位数下滑》 ——2022-07-12《安踏体育（02020.HK）-一季度稳健增长，疫情影响下估值回调至 3 年低位》 ——2022-04-15《安踏体育（02020.HK）-全年净利润增长 50%，多品牌高质量增长》 ——2022-03-23《安踏体育-02020.HK-重大事件快评：2021年收入增长 35%以上，净利润增长 45%以上》 ——2022-01-20《安踏体育-02020.HK-重大事件快评：新十年战略落地，拟增派股息并实施股份激励》 ——2021-12-20上半年收入增长 14%，利润率环比改善，现金流强劲。2022 1H 公司收入 259.7亿元，同比+13.8%，收入增长部分得益于主品牌转型 DTC，其中电商增长 21%，占比达到 29%，反映较好的品牌势头。上半年由于 FILA 主动计提库存拨备和零售折扣小幅增加，毛利率-1.1 百分点至 62%，部分被主品牌转型自营所抵消。由于负向经营杠杆和主品牌转型自营带来的费用率提升，经营利润率-3.6 百分点至 22.3%，但环比改善 3.1 百分点，反映良好的经营韧性。由于主品牌回收 DTC，存货周转天数+28 天至 145 天，应收周转-6 天至 22 天。期内净现金 122 亿元，环比去年底提升。安踏品牌升级进展良好，FILA 维持较好盈利，新品牌成长潜力大。期内安踏/FILA/其他品牌收入增长 26%/-0.5%/+30%至 133.6/107.8/18.3 亿元，其中安踏品牌实际流水增长约为 5%，迪桑特收入预计增长超 30%至 12 亿元。安踏/FILA/其他品牌经营利润率同比-1.1/-6.5/+0.6 百分点，但环比+1.9/2.5/4.9 百分点，AMER 合营公司减亏至-1.8 亿元。期内主品牌升级成效良好，DTC 门店规模达 6600 家，收入占比 50%，同时专业形象提升带动高价鞋销量翻倍、ASP 提升双位数，高端消费群占比提升 5 百分点。上半年末，安踏/FILA/迪桑特/可隆门店数分别为 9163/2021/182/153 家，比去年底-240/-33/0/+1 家，预计年底店数中枢达到 9200/1950/195/185 家。近期零售小幅恢复，下半年增长目标提速，AMER 全年有望贡献 1 亿元盈利。7 月至今，集团零售增长双位数，其中安踏增长好于上半年，FILA 超过双位数。展望下半年，安踏品牌收入有望增长 20%，流水增长高单位数；FILA 下半年有望增长双位数，OPM 超过上半年；迪桑特和可隆预计下半年增长 30%以上；AMER 合营公司全年有望贡献 1 亿元业绩。风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：经营拐点显现，把握投资良机，看好多品牌高质量增长。今年上半年在严峻的经营环境下，集团继续稳步推进主品牌升级策略，实现稳健的经营业绩和良好的转型成效，利润率环比提升，现金流充沛。近期终端流水环比改善明显，盈利有望持续优化，中长期有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长。由于中期业绩好于预期但未来仍存疫情不确定性，我们上调 2022 年、下调 2023~2024 年盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为 82.4/104.8/127.6 亿元（原为80.1/108.6/134.0亿元），同比+6.8%/+27.1%/+21.8%，下调合理估值区间至 115.2-124.0 港元（原为 117.3-131.3），对应 2023PE 26~28x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)35,51249,32856,76167,39378,283(+/-%)4.7%38.9%15.1%18.7%16.2%净利润(百万元)5162772082441047512756(+/-%)-3.4%49.6%6.8%27.1%21.8%每股收益（元）1.902.843.043.864.70EBITMargin21.9%19.7%18.3%19.2%20.0%净资产收益率（ROE）21.5%26.7%24.6%27.1%29.1%市盈率（PE）40.627.225.420.016.4EV/EBITDA34.327.921.918.115.4市净率（PB）8.737.256.265.424.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年收入增长 14%，利润率环比改善，现金流强劲集团收入增长 14%，好于预期，预计半年度收入超耐克大中华区。2022 1H 公司收入 259.7 亿元，同比+13.8%，即使受到严格的疫情封控，客流和营业门店大幅减少，收入仍好于预期，主要受益于安踏主品牌部分门店转型 DTC 后以零售值确认收入带来的贡献，以及线上发力，电商业务收入占集团整体收益达 28.9%，同比增长 20.6%。分品牌看，安踏/FILA/其他品牌分别增长 26%/-0.5%/+30%至133.6/107.8/18.3 亿元，其中安踏上半年实际流水增长为中单位数。2022 年 1~6月安踏集团实现收入规模已超过耐克大中华区 2021.12~2022.5 实现的收入规模。由于营销费用增加和负向经营杠杆，经营利润率同比下滑，但环比+3.1pp。20221H 公司毛利率 62.0%，-1.1 百分点，安踏/FILA/其他品牌分别+2.3/-3.7/+3.8百分点至 55.1%/68.6%/74.2%，安踏品牌毛利率提升主要得益于部分门店转型DTC，FILA 由于上半年审慎起见主动库存拨备 1.5 亿元，影响毛利率 1.7 百分点。经营利润率同比-3.6 百分点，主要由于流水放缓带来的负向经营杠杆、上半年冬奥会相关的营销支出增加，以及安踏主品牌部分转型自营后的店铺租金和员工成本增加，具体来看，广告宣传开支/研发开支/员工费用率为 10.3%/2.3%/15.3%，+0.9/+0.1/+0.9 百分点。但在 2022 1H 相比 2021 2H 疫情更严重的背景下，得益于效率和成本管控能力提升，公司经营利润率相比去年下