银行业流动性周报：金融债视角看同业存单

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 21 日 行业研究 金融债视角看同业存单 ——流动性周报（2022.08.15-2022.08.21） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 6000 亿 MLF 到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 3Y 与 5Y 存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001 成交量即将破 6 万亿——流动性周报（2022.07.11-2022.07.17） 以史鉴今：30 亿 OMO 是紧缩信号吗？——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 6 月社融或接近 5 万亿——流动性周报（2022.06.27-2022.07.03） ALM 视角：NCD 利率稳了——流动性周报（2022.06.20-2022.06.26） 料 6 月存单利率大体平稳——流动性周报（2022.06.06-2022.06.12） 6 月宜“控杠杆”——流动性周报（2022.5.30-2022.06.05） 货币政策完成“靠前发力”的使命了吗？——流动性周报（2022.05.23-2022.05.29） 本周观点：金融债视角看同业存单 今年以来，银行同业存单发行力度较弱，截至 8 月 19 日，同业存单净融资规模仅约 2100 亿，4 月份以来每月持续负增长，1Y 同业存单利率已降至 2%附近，这固然与信贷投放疲软、存贷比下滑、银行 NSFR 安全垫持续增厚有关，但金融债放量发行带来的影响也需要适度关注。 一、金融债与同业存单存在一定“跷跷板”效应 近年来，随着双顺差格局改变和影子银行整治，信用派生机制变化，银行对主动负债的依赖程度不断加大。金融债和同业存单作为银行司库主动负债管理的重要工具，发行规模不断加大。2021 年金融债、同业存单分别发行约 7700 亿、22 万亿，较 2016 年增长 2.1 倍和 1.7 倍。尽管同作为司库负债，但金融债与同业存单的性质却有所不同，表现为： 1、要素不同。同业存单期限为 1M、3M、6M、9M 和 1Y 等，银行发行以 1Y为主。金融债主体期限为 3Y 和 5Y，银行发行以 3Y 为主。 2、效率不同。同业存单发行效率高、频率快，每次规模小。金融债需要经历前期准备、入场启动、正式发行三个阶段，且按照“发行一次、审批一次”原则执行，正常情况下时间跨度为 2-3 个月，效率偏低，每次发行规模大。 3、影响不同。司库负债的主要作用是流动性管理，同业存单是司库的常态化管理工具，每发行 1 单位规模能增加 0.5 单位 NSFR 可用稳定资金，而 1 单位金融债的改善幅度则能提升一倍。 图 1：金融债与同业存单存在一定“跷跷板”效应 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间：2016 年 6 月-2022 年 8 月 17 日 复盘 2016 年至今金融债与同业存单净融资情况不难看出： 1、2016-2018 年上半年、2020 上半年、2021 年下半年至今，金融债与同业存单净融资呈现显著负相关性，共同特点是处于信贷景气度开始下滑或表现不佳时期，此时若司库加大金融债发行，同业存单会出现明显缩量。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 2、2018 年下半年-2019 年、2020 年下半年-2021 年上半年处于信贷景气度开始恢复或相对正常时期，银行存贷比往往会承压，对主动负债依赖加大，金融债和同业存单会呈现同向波动。 今年金融债与同业存单的“跷跷板”效应体现得更为明显，截至 8 月 19日，金融债净融资 4700 亿，较去年同期提升近 1 倍（2021 年全年净融资仅782 亿），推升 NSFR 安全边际约 0.3 个百分点。 二、储架发行改革下金融债“扩容、提频”，降低同业存单滚动续作压力，进而引导利率下行 目前国内金融债发行流程繁琐，周期较长，导致发行效率偏低，往往导致错过最佳发行时点，加大银行负债成本，储架发行则能够较好解决这一问题。储架发行制度是“一次核准，多次发行”的再融资制度。在储架发行机制下，仅银保监会需逐笔审批，无需再逐笔申报央行，发行机构在取得银保监会批复后向央行备案发行，申报及发行文件得到较大程度简化。 图 2：储架发行将大幅提升金融债发行效率 资料来源：央行，银保监会，光大证券研究所绘制 储架发行制度落地后，预计未来金融债发行规模将进一步增加，节奏也会明显加快。我们可以做一个粗略的测算，首先作出如下说明： （1）储架发行的主要目的，在于提升金融债发行效率，有助于降低司库对于 NCD 的依赖。银行发行金融债，不计入同业负债，不受 MPA 考核的约束。 （2）银行只有发行 9M 和 1Y 同业存单，才能改善 NSFR。2019-2021 年期间，9M 和 1Y 同业存单发行与到期比值的均值约为 1.2：1。2022 年 9M 和1Y 到期约 11.3 万亿，即发行规模为 13.6 万亿左右，余额增量为 2.3 万亿。 （3）在储架发行机制下，假定 2022 年 9M 和 1Y 同业存单余额维持不变，即余额增量=0，这样一来对 NSFR 的消耗为 2.3×50%=1.15 万亿，这部分损失由金融债进行弥补。 测算结果显示： （1）预计 2022 年金融债发行规模超过万亿，较 2021 年增幅超过 40%，若按照这一增速水平，金融债发行规模在 2023 和 2024 年分别突破 1.5 万亿和2 万亿。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 （2）2022-2024 年三年时间，金融债发行规模较非储架发行下要多增约8400 亿，有助于实现同业存单缩量退出近 1.7 万亿。在此情况下，未来司库滚动续作同业存单的压力将有所改善，进而有助于引导利率的进一步下行。 图 3：2022-2024 年金融债发行规模有望显著扩容 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 三、市场启示 近期，部分国有大行同业存单发行模有所加量，利率有小幅反弹之势，引起市场担忧。我们认为，短期内信贷景气度依然较弱，不必过于担心同业存单利率上行。 1）8 月份以来，信贷投放延续了 7 月份的疲软态势，票据利率超低位运行，其中 1M 期利率自月初开始维持在 1%以下，目前已降至 0.3%左右。据此推测，部分银行近期适度发行 NCD，并非信贷景气度出现了回暖，而是判断同业存单利率或已到达阶段性低点而择机吸收。 2）近期，市场比较关心 3000 亿开发性、政策性金融工具的资金使用情况。数据显示，截至 8 月 20 日