央企背景黄金珠宝龙头，布局培育钻产业链

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 16.36 元 目标价格（ 人民币）：17.60 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 16.80 已上市流通 A 股(亿股) 8.22 总市值(亿元) 274.85 年内股价最高最低(元) 17.05/9.94 沪深 300 指数 4180 上证指数 3278 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤 联系人 caixy＠gjzq.com.cn 央企背景黄金珠宝龙头，布局培育钻产业链 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 33,788 50,758 53,970 69,929 89,129 营业收入增长率 -11.72% 50.23% 6.33% 29.57% 27.46% 归母净利润(百万元) 500 794 920 1,292 1,853 归母净利润增长率 10.79% 58.84% 15.83% 40.40% 43.40% 摊薄每股收益(元) 0.333 0.473 0.548 0.769 1.103 每股经营性现金流净额 0.37 0.49 -0.03 -0.17 0.03 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.62% 12.12% 13.04% 16.58% 20.68% P/E 0.00 29.04 30.54 21.76 15.17 P/B 0.00 3.52 3.98 3.61 3.14 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  背靠央企的黄金全产业链龙头，混改引入各界股东、发挥产业协同。公司实控人国务院国资委，第一大股东中国黄金集团共持股 41.16%。2017 年混改引入各界股东，京东/中信银行等七家战略投资方合计持股 24.5%，30 个省级代理商持股 8.31%，三个员工持股平台持股 3.75%，背靠央企经营稳健，2021/1H22 收入 508/253 亿元、+50%/-4.8%，归母净利 7.9/4.4 亿元、+59%/9%，1H22 疫情影响收入同降，金价上行毛利率上行、净利同增。  投资类产品规模全国第一，7 月美国通胀见顶回落支撑金价上行，利好金条销量&毛利率双升。公司主营黄金，2021 年收入占比 98.7%，金条规模第一、占 50%+。美国 7 月 CPI 同比 8.5%，环比 0%，通胀见顶回落金价上行，利好金条销售，黄金结转成本与售价差异为增量利润，业绩弹性大。  行业核心竞争力在渠道拓展能力，混改引入省代持股，门店数、净开店、单店收入多维度领先。根据欧睿，行业近 4 年来集中度提升，CR5 由 2016 年的 14%升至 21%，头部品牌拓店加速。2020 年我国黄金珠宝零售店 8.1 万家，销售额市占率较高的品牌门店数也具备优势。2020 年末周大福/老凤祥/周大生/老庙/中国黄金门店数占比 5.7%/5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。头部品牌渠道优势显著，开店速度快，2021 年周大福/老凤祥/老庙/中国黄金净开店1361/675/602/561 家。公司加盟平均单店收入 2021 年 610 万元，+5%，规模仅次于周大福，显著高于同业。  黄金品类升级+布局黄金回购，培育钻打开增长空间。公司为唯一拥有金交所牌照的黄金龙头，获上海金交所标准金锭交易资格，设立中金精炼并于2021 年 4 月投产，形成黄金回收+标准金锭交易的产业链闭环。1H22 半年报公告入局培育钻产业链，3-5 年内打造一体化龙头、组建人造钻石国际贸易平台，参与行业标准制定，打开想象空间。 估值投资建议  央企背景全产业链龙头具备资产稀缺性，拓品类/渠道业绩弹性高于同业，享受估值溢价，预计 22-24 年 EPS 0.55/0.77/1.10，CAGR3 为 53%，给予 22年 32 倍 PE，目标价 17.6 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  金价波动，品类/渠道拓展不及预期，经济下行影响消费需求。 0200400600800100012009.9410.9611.981314.0215.0416.06210819211119220219220519人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国黄金沪深300 2022 年 08 月 19 日 消费升级与娱乐研究中心 中国黄金 (600916.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 将渠道拆分为线上直营、线下直营、线下加盟。1）线上：公司线上渠道主要布局天猫、京东旗舰店，抖音及微信商城，主要销售品类为投资金条，根据我们跟踪的魔镜、飞瓜数据，公司线上规模优势明显，抖音稳居第一、淘系亦实现较快增长，同时京东为其股东，具备协同优势，考虑培育钻石业务率先发力电商及直播渠道，预计 22-24 年电商保持较快增速，同比+50%/50%/50%，毛利率随培育钻石销售占比提升有所提升，分别为 2.9%/3.9%/5%；2）线下直营：2020/2021 年直营门店净增个位数，1H22 疫情下直营门店净增 8 家，Q3拟新开 9 家，直营开店加速，预计 22-24 年净开店 28/35/35 家，公司直营门店作为品牌标杆店，收入规模同业领先、品类布局更完善，22 年由于直营店主要布局一二线城市、上半年受疫情影响较大，预计单店收入-16%，23-24 年随品类扩充、古法金等产品升级，单店收入同增 5%/3%，线下直营收入同增0%/37%/29%，同时毛利率呈提升趋势，主要系高毛利产品占比逐步提升，为3.08%/3.4%/4%；3）线下加盟：公司主要依托加盟拓店布局全国市场，预计23-24 年维持较快开店速度，2022 年受疫情影响略有放缓，分别净开店440/580/600 家，22 年受疫情影响，单店收入-10%，23-24 年维持平稳，预计加盟渠道收入同比+3%/14%/15%，毛利率 4.8%/4.8%/4.9%。 公司三项费用率平稳、处低位，预计 22-24 年随拓展培育钻石、电商业务销售费率增长，管理及研发费率维持历史水平。  我们区别于市场的观点 公司主营黄金类产品，2021 年占总营收的 98.7%，其中金条销售规模全国第一、占总销售 50%+。美国 7 月 CPI 同比 8.5%，环比 0%，通胀见顶回落支撑金价上行，利好金条销售。金价上行周期中黄金产品结转成本与实际销售价格的差异为增量利润，业绩弹性大。 1H22 半年报中公告将布局培育钻石业务，3-5 年内打造一体化产业链龙头，上游制造端拟通过兼并收购方式布局 HTHP 培育钻生产，下游依托品牌&渠道优势打开零售空间。培育钻石产业链利润率高，当前行业平均水平看，生产/批发/零售环节毛利率约为 80%+/30%+/70%+，公司布局全产业链提升利润空间。  股价上涨的催化因素 新产品、品类布局超预期，拓店速度超预期，行业景气度上行超预期。  估值和目标价格 选取 PE 估值法，港