黄金珠宝框架报告：溯成长之源，观格局之势

黄金珠宝框架报告：溯成长之源，观格局之势国海证券研究所芦冠宇(分析师)周钰筠(联系人)S0350521110002S0350121110018lugy@ghzq.com.cnzhouyy02@ghzq.com.cn评级：推荐(维持)证券研究报告2022年08月19日商贸零售1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势相关报告《——医美行业深度系列：胶原蛋白：皮肤“软黄金”，行业红利与竞争格局（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英》——2022-05-18《——医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英》——2022-01-07《——化妆品行业深度研究：优秀大单品支撑品牌长期增长， 持续创新与升级为关键（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2022-01-01《——商业贸易行业深度研究：黄金珠宝深度：千秋之业，品牌渠道为王（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2021-12-13《——医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2021-12-04-0.0481-0.00900.03000.06910.10810.1472商贸零售沪深300相对沪深300表现表现1M3M12M商贸零售-2.4%2.5%沪深300-2.6%4.7%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/08/18EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E600612.SH老 凤 祥36.823.593.564.0212.7810.449.24未覆盖002867.SZ周 大 生13.381.121.311.5015.8810.799.42买入002345.SZ潮 宏 基5.380.390.460.5514.139.407.82增持600916.SH中国黄金16.360.470.580.7429.0428.0122.04未覆盖301177.SZ迪阿股份61.443.623.344.0735.1618.2414.99增持20222023E2024E20222023E2024E01929.HK周大福15.700.670.710.8721.2420.8617.01增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所注1：老凤祥、中国黄金的盈利预测均来自于Wind一致预测，其余4家公司均来自于本研究团队预测注2：周大福的货币单位为港元，其余5家公司的货币单位均为人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要珠宝行业有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进一步放大。但又因为上述因素对于珠宝需求的作用方向有所不同，量价与周期的相关性不一致，因此综合来看其周期性规律性较弱，难以预测。长期来看，行业周期波动的中枢是向上的，金价增长与需求量均有所贡献。珠宝行业成长性体现为开店，而开店持续性最终由投资回报率决定，行业整体内在价值及产业链利润分配均对投资回报率有影响。➢1 ） 过去珠宝行业的内在价值是不断提升的，支撑了开店扩张，且头部品牌享受了更大的红利。我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润不断提升，且头部品牌毛利率提升幅度更大，更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性而非无意义的内卷。当前珠宝门店的投资回报率依然有相当吸引力，未来开店空间可观。➢2）从产业链利润分配上看，加盟商为主导，但品牌分润能力逐步提升。据我们测算，当前品牌方提点率多在3%-11%，不考虑加工费，加盟商在产业链中能分配到约40%-83%的利润，享受行业增长的大多数红利，开店动力充足。过去品牌与加盟商的分成比例相对稳定，通过阶段性提升单克提点的方式与增长售价匹配，近些年来部分强势品牌方开始通过提高加价侵占更多利润，未来随着品牌势能逐步积累，可以期待提价带来的增长。当前国内几大珠宝品牌纷纷处于发力加速开店阶段，经过疫情两年多的洗礼，市场需求与各品牌生存状况均有变化。为了探究接下来的行业走势，我们回归到更长期与本质的视角，尝试回答以下几个问题：如何看待珠宝需求的周期性？门店扩张是价值增长驱动还是透支单店盈利？品牌、加盟商与消费者在产业链的利润分配中处于什么地位，未来如何变化？市场格局由什么决定、走向何方？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要从商业逻辑角度，品牌是最为核心的护城河，渠道与产品为助力，集中为趋势所在。从全球珠宝品牌发展的视角上看，品牌是最终的核心追求，通过营销或渠道扩张的方式积累品牌力，对于国内市场而言，各品牌通过开店初步积累品牌资产。从原理上看，渠道与产品等长期积累形成品牌势能，带来预期优秀的投资回报率，进一步助力扩张。疫情加速了行业整合，大品牌逆势开店，集中为大势所趋。行业评级及投资策略：我国珠宝行业的成长性有内在价值增长支撑，存在规律性较弱的周期性，但中枢是长期提升的。当前投资回报率依然处于具有相当吸引力的水平，未来开店空间可观。头部品牌已经形成一定品牌力，渠道与产品优势进一步增强品牌势能，从过去的经验来看，头部品牌能够享受到更大的行业增长红利，未来品牌势能进一步积累后有望通过提价带来新的增长点。维持行业“推荐”评级。重点关注个股：周大福、老凤祥、周大生、潮宏基、中国黄金、迪阿股份。风险提示：疫情反复影响线下可选消费疲软；需求增长不及预期；行业竞争加剧；中国大陆与香港及海外国际市场经验并具有完全可比性，相关资料及数据仅供参考；国际形势的复杂性导致金价波动具有不确定性；重点关注个股未来业绩的不确定性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录1、行业中枢波动向上，周期性较难预测 ………………………………………………………………………………………………… 71.1 周期性明显但规律性较弱1.2 行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长2、如何看待珠宝行业的成长性？………………………………………………………………………………………………………… 222.1 投资回报率角度：珠宝门店投资模型优秀2.2 开店由行业内在价值的提升支撑2.3 产业链分配：加盟商占主导，品牌分润能力逐步提升3、乘品牌之风，扬渠道之帆，珠宝龙头大展宏图 ………………………………………………………………………………………343.1 全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求3.2 以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立3.3 护城河来源：品牌力为先，渠道产品助力3.4 疫情加速行业整合，龙头相继发力加盟4、行业评级与重点关注个股……………………………………………………………………………………………………………… 535、风险提示 …………………………………………………………………………………………………………………………………56请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71 行业中枢波动向上，周期性较难预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 周期性明显但规律性较弱➢ 珠宝需求的本质：