化合物半导体为基，打造微波射频平台龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 120.20 元 目标价格（ 人民币）：126.40 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.00 已上市流通 A 股(亿股) 0.30 总市值(亿元) 480.81 年内股价最高最低(元) 121.60/95.30 沪深 300 指数 4180 上证指数 3278 杨晨 分析师 SAC 执业编号：S1130522060001 yangchen＠gjzq.com.cn 化合物半导体为基，打造微波射频平台龙头 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,212 2,509 3,584 4,812 6,371 营业收入增长率 -0.59% 13.40% 42.86% 34.26% 32.39% 归母净利润(百万元) 308 368 532 733 981 归母净利润增长率 -16.01% 19.46% 44.52% 37.84% 33.71% 摊薄每股收益(元) 0.856 1.023 1.330 1.834 2.452 每股经营性现金流净额 -1.16 3.17 0.60 2.05 2.01 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.16% 14.43% 9.15% 11.34% 13.36% P/E N/A N/A 87.43 63.42 47.43 P/B N/A N/A 8.00 7.19 6.34 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 中国电科 55 所唯一上市平台，微波射频组件芯片龙头迎来高增长。公司是电科 55 所唯一上市平台，实控人电科集团为国家军工电子主力，股东 55 所是国内微波毫米波技术最高水平的主要代表。公司目前主业为 T/R 组件、射频模块和芯片，营收及利润快速增长，2022Q1 营收同比增长 68.2%、归母净利润同比增长 67.3%。公司 IPO 募集 28.36 亿元用于射频芯片和组件产业化项目及补充流动资金，业绩增速有望加快。 ◼ 军用 T/R 组件国内谱系最全，在手订单高度饱满。公司是国内 T/R 组件谱系最全、批产能力最强单位，高频高密度 T/R 组件优势明显，重点用于弹载和机载领域。新型武器装备列装和有源相控阵雷达的发展支撑 T/R 组件需求旺盛，2025 年军用雷达 T/R 组件市场空间有望超过 200 亿元，截至 2021 年10 月公司在手订单达 51 亿元，预计 2022 年-2024 年 T/R 组件收入增速为55.06%、42.25%、38.98%。 ◼ 民用基站射频器件国际先进，布局终端市场打造新增长点。公司是国内基站射频器件核心供应商，大功率放大和控制模块等产品国际领先，GaN 射频器件有优势。未来 5 年基站射频器件市场空间超 500 亿元，国产替代加速助力公司发展。此外公司布局终端和微波毫米波垂直领域或打开新增长空间，预计 2022 年-2024 年射频模块及芯片收入增速为 17.62%、12.48%、9.66%。 ◼ 销售净利率、权益乘数及总资产周转率三端发力，ROE 有望持续提升。在手订单饱满下公司积极扩产并保持高额研发投入推动收入增长，叠加规模效应及自研芯片预计带来的成本改善，销售净利率有望提升。此外短期负债提升推动权益乘数维持高位，长期看员工持股有助于运营效率从而提高总资产周转率，保障 ROE 持续提升。 投资建议 ◼ 公司为国内 T/R 组件平台龙头，产品谱系齐全且在手订单饱满，积极扩产及持续研发投入保障业绩增长。预测公司 2022 年-2024 年归母净利润为 5.32亿、7.33 亿、9.81 亿元。首次覆盖给予公司 2022 年 95 倍 PE，目标市值为505.4 亿元，对应目标价为 126.4 元/股，给予“买入”评级。 风险提示 ◼ 产能释放及 T/R 组件研发不及预期、下游装备需求及 5G 基站建设不及预期 0500100015002000250092.1198.05103.99109.93115.87220722人民币(元)成交金额(百万元)成交金额国博电子沪深300 2022 年 08 月 18 日 新能源与汽车研究中心 国博电子 (688375.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 中国电科旗下微波射频平台，发展进入快车道 .................................................. 5 电科 55 所唯一上市公司，打造微波组件和射频芯片平台.............................. 5 以化合物半导体为核心，军用 T/R 组件和民用射频芯片协同发展 ................. 6 高景气下业绩加速提升，盈利能力有改善空间 .............................................. 7 军品：有源相控阵渐成主流，T/R 组件平台龙头持续受益 ................................ 9 T/R 组件是有源相控阵核心，价值占比高 ...................................................... 9 有源相控阵技术牵引 T/R 组件市场空间持续扩大 ........................................ 11 国内 T/R 组件平台型龙头，谱系齐全技术储备丰富 ..................................... 13 下游以弹载和机载雷达为主，积极扩产保障高额订单交付 .......................... 14 民品：基站业务优势明显，终端业务或打开增量市场 ..................................... 16 5G 基站建设数量及射频器件价值占比上升，民品业务发展空间广阔 ......... 16 公司射频器件受益于国产替代加速，布局 GaN 顺应发展潮流 .................... 18 进军终端射频及微波毫米波垂直领域，有望形成新增长点 .......................... 19 杜邦拆解：ROE 短期改善有保障，长期有望持续提高 ................................... 20 分母端：新产能投放满足高景气需求，持续研发助力长期成长 ................... 21 分子端：规模效应摊薄固定成本，自研芯片降低原材料成本率 ................... 23 乘数端：杠杆提高放大业绩改善效果，资产周转长期向好 .......................... 23 盈利预测与投资建议 ........................................................................................ 24 盈利预测 ...