二季度业绩符合预期环比改善，下半年风电装机回暖将迎盈利拐点

电力设备 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 19 日 [Table_Stock] 603985.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 34.62 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (17%)21%59%97%135%173%Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22恒润股份上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (14.7) (1.9) 93.2 127.1 相对上证指数 (4.9) (1.9) 87.0 133.1 发行股数 (百万) 441 流通股 (%) 78 总市值 (人民币 百万) 15,263 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 445 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 济宁城投控股集团有限公司 28 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 18 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《恒润股份：二季度业绩环比有所改善，海风法兰及轴承放量业绩望实现困境反转》20220714 《恒润股份：短期业绩不佳静待海风复苏，控股股东增持彰显发展信心》20220516 《恒润股份：塔筒法兰龙头供应商，开拓轴承业务打开第二成长曲线》20211212 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 风电设备 [Table_Anal yser] 证券分析师：陶波 (8621)20328512 bo.tao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 [Table_Titl e] 恒润股份 二季度业绩符合预期环比改善，下半年风电装机回暖将迎盈利拐点 [Table_Summar y] 公司发布 2022 年半年报，2022 年上半年实现营业收入 8.11 亿元，同比减少 31.92%；归母净利润0.43 亿元，同比减少 82.52%。我们认为随着下半年风电装机回暖，尤其是海风项目逐步开工，公司在收入端和盈利端将有所改善，继续维持买入评级。 支撑评级的要点  受风电场开工及疫情影响公司上半年业绩承压，二季度业绩环比有所改善。公司 2022 年上半年实现营业收入 8.11 亿元，同比减少 31.92%，归母净利润 0.43 亿元，同比减少 82.52%，上半年业绩持续承压，主要原因是受风电行业影响，风电场开工审慎，公司风电塔筒法兰产品订单减少，以及全国新冠肺炎疫情反复，公司所在地区于 5 月爆发疫情，受疫情封控政策影响，公司及主要子公司生产及销售不及预期。单季度来看，二季度实现归母净利润0.30 亿元，同比下降 71.34%，环比提升 136.39%，二季度业绩环比改善明显。  风电塔筒法兰业务毛利率大幅下降，期间费用控制良好。分产品来看，2022 年上半年风电塔筒法兰业务收入 3.83 亿元，占营业收入的 47.62%，由于陆风法兰价格竞争加剧，钢材价格大幅上涨，导致风电塔筒法兰毛利率由去年同期 39.68%下降至 11.09%，而公司其他产品毛利率与往年同期基本持平。因此导致公司整体毛利率由去年同期 33.65%下降 21.99pct 至11.66%，净利率由 20.46%下降 15.22pct 至 5.24%。另外，2022 年上半年期间费用率为 6.51%，同比下降 1.99pct，展现出公司良好的成本控制能力。  22 年招标量提升明显，下半年装机回暖公司法兰业务有望改善。2022 风电招标量提升明显，根据我们的不完全统计，截至 2022 年 8 月 12 日，风电项目招标规模达到 56.73GW，已经超越去年全年的招标总量，其中陆上风电 44.84GW，海上风电 11.09GW。另外，随着下半年风电装机的回暖，尤其是海风项目逐步开工，由于海风法兰的市场格局好于陆风法兰，其价格和利润水平更优，公司作为目前全球少有的能制造 7.0MW 及以上海风塔筒法兰的企业之一，叠加 5 月份以来原材料价格的持续下行，预计收入端和盈利端将有所改善。  开拓风电轴承业务及参与设立基金公司，综合竞争力稳步提升打造多维成长曲线。公司依靠自身在大型环锻件生产中积累的丰富经验，向环锻件下游产品延伸，开拓大型风电轴承业务，公司募投的“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”将陆续投产。由于风电轴承技术门槛较高，目前国产化率较低，市场空间较大，项目投产后将为公司提供新的增长动力，公司另一项募投项目“年产 10 万吨齿轮深加工项目”正在稳步推进中，建成后将有力的丰富公司产品品种，形成公司整体产品规模和配套优势。此外，公司发布公告，全资子公司北京岚润拟与国核投资等共同投资设立嘉兴国核智明股权投资合伙企业（有限合伙），北京岚润作为有限合伙人认缴出资 4.50 亿元，该基金将专注于新能源发电及储能、新能源交通产业链投资。通过一系列的业务开拓，有效提升公司的综合竞争力，打造多维成长曲线。 估值  根据目前风电开工建设情况，调整公司盈利预测，预计 2022-2024 年实现营业收入28.6/39.5/48.0 亿元，净利润 3.7/5.9/7.9 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险  海上风电招标不及预期；海上风电项目开工不及预期；轴承产品验证进度不及预期；原材料价格上涨的风险；行业竞争加剧。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 2,385 2,293 2,864 3,947 4,803 变动 (%) 67 (4) 25 38 22 净利润 (人民币 百万) 463 442 373 588 790 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.051 1.002 0.846 1.333 1.793 变动 (%) 84.5 (4.6) (15.6) 57.6 34.5 原先预测摊薄每股收益（人民币） 1.279 1.931 2.321 调整幅度（%） (33.9) (31.0) (22.7) 全面摊薄市盈率(倍) 33.0 34.5 40.9 26.0 19.3 价格/每股现金流量(倍) 108.4 37.6 (53.5) 159.7 33.5 每股现金流量 (人民币) 0.55 0.74 0.98 1.10 1.86 企业价值/息税折旧前利润(倍) 9.0 23.5 18.6 11.9 8.9 每股股息 (人民币) 0.277 0.277 0.169 0.267 0.359 股息率(%) 0.8 0.8 0.5 0.8 1.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 19 日 恒润股份 2 图表 1. 财务摘要 (人民币， 百万) 2021 年 H1 2022 年 H1 同比(%) 营业收入 1,191