家电主业稳健，新能源车热管理业务开启新征程

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 08 月 18 日 海信家电（000921.SZ） 家电主业稳健，新能源车热管理业务开启新征程 公司的投资逻辑？央空份额稳固叠加分体式空调进入成本、售价剪刀差周期，主业盈利能力有望改善；为三电在成本、产能、组织架构等方面提供协同打开第二曲线。 ➢ 如何看待公司的传统白电业务？ 公司通过收并购不断延展业务边界，目前已经形成八大品牌矩阵，产品覆盖分体式空调、中央空调、冰洗以及汽车热管理业务。公司在白电内销市场表现平稳，外销市场高增，中央空调业务尤其亮眼。1）央空行业：消费升级+精装修渗透率提升下，中央空调市场景气度较高，当前销额虽破千亿，但普及率（7%）仍有较大提升空间；2）公司禀赋：海信旗下三大品牌“海信、日立、约克”覆盖行业的各层级市场，产品矩阵丰富，核心技术实力过硬，线下网点密集，日立重点发力精装修市场，2022H1海信日立在多联机内销市场的份额达 21%，位列行业第一。 ➢ 公司的汽车热管理业务成长性如何？ 从汽车热管理行业来看：在整车热管理系统方面，新能源车热管理系统较燃油车热管理系统在子系统构成、核心动力系统以及制热方式方面复杂度提升，这也带来单车价值量的翻倍式提升；在空调系统方面，新能源车空调系统主要对压缩机进行了电动化升级，在制热方式上则存在 PTC 加热和热泵空调两种方案，热泵相较 PTC 具备续航里程更长、能量消耗更低等核心优势，是未来空调系统的发展趋势；在空调压缩机方面，电动涡旋式压缩机发展前景更为广阔，日本三电作为行业第二大品牌，2018 年市占率达 15%。综合来看，我们判断至 2025 年全球新能源车空调系统规模有望近 800 亿元，电动压缩机规模有望近 400 亿元。 从海信与三电的协同性来看：外部环境冲击+内部经营不善带来三电陷入困境，但作为汽车空调压缩机龙头企业，三电具备技术+客户资源核心优势：全球化产能布局+50 年汽车压缩机技术积累提供背后可靠支撑，三电也在积极拓展全新产品，公司的核心大客户资源丰富，同时各大客户也在积极布局新能源车领域；海信家电入主也有望提供协同力：混改落地后海信经营活力得到释放，过往海信收并购经验丰富，历史成绩证明有望协助三电实现业绩扭亏为盈，海信有望为三电在成本、产能、组织架构等方面提供协同力。 盈利预期与投资建议。公司白电基本盘稳健，入主三电开启新能源车热管理行业新征程。预计公司 2022~2024 年归母净利润为 13.80/16.81/19.82 亿元，同增41.9%/21.8%/17.9%。综合来看，我们认为公司 2022 年合理估值范围在 13 倍 PE左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：房地产市场波动风险，原材料价格波动风险，汽车热管理业务拓展不及预期，市场竞争加剧风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 48,393 67,563 77,862 85,077 92,072 增长率 yoy（%） 29.2 39.6 15.2 9.3 8.2 归母净利润（百万元） 1,579 973 1,380 1,681 1,982 增长率 yoy（%） -12.0 -38.4 41.9 21.8 17.9 EPS 最新摊薄（元/股） 1.16 0.71 1.01 1.23 1.45 净资产收益率（%） 19.8 15.0 17.9 18.2 18.0 P/E（倍） 12.7 20.5 14.5 11.9 10.1 P/B（倍） 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 17 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 白色家电 8 月 17 日收盘价(元) 14.66 总市值(百万元) 19,977.55 总股本(百万股) 1,362.73 其中自由流通股(%) 66.25 30 日日均成交量(百万股) 25.80 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 分析师 杨凡仪 执业证书编号：S0680522070008 邮箱：yangfanyi@gszq.com 相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2021-082021-122022-042022-08海信家电沪深300 2022 年 08 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 30231 39700 40970 47723 51148 营业收入 48393 67563 77862 85077 92072 现金 7111 7023 10681 11611 18100 营业成本 36756 54250 62188 67425 72460 应收票据及应收账款 7143 8985 9601 10708 11271 营业税金及附加 327 399 585 615 631 其他应收款 398 484 533 578 624 营业费用 6891 7672 8876 9869 10680 预付账款 224 346 311 407 370 管理费用 619 1327 1542 1446 1594 存货 4295 8437 5419 9994 6357 研发费用 1285 1987 2297 2382 2612 其他流动资产 11060 14425 14425 14425 14425 财务费用 -110 57 -169 -12 -175 非流动资产 11580 16249 18048 19219 20161 资产减值损失 -19 -61 -32 -45 -52 长期投资 524 1436 2784 4045 5212 其他收益 370 414 341 351 369 固定资产 3879 5189 5677 5594 5320 公允价值变动收益 21 34 14 18 22 无形资产 1745 1644 1709 1801 1920 投资净收益 196 507 663 622 497 其他非流动资产 5432 7979 7877 7780 7709 资产处置收益 25 6 38 48 29 资产总计 41812 55949 59018 66943 71309 营业利润 3195 2781 3633 4435 5240 流动负债 26719 38012 38055 42365 42398 营业外收入 304 191 174 199 217 短期借款 22 2859 2859 2859 2859 营业外支出 15 56 2