国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 15 日 证 券研究报告•新股分析报告 联影医疗（688271） 医 药生物 国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：周章庆 执业证号：S1250522080001 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 所 属行业市场表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 发行后总股本(亿股) 8.24 流通 A 股(亿股) 0.5 发行市值(亿元) 905.7 总资产(亿元) 106.1 每股净资产(元) 7.4 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  投资逻辑：公司为国产影像设备龙头。1）行业：产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020 年中国影像设备市场规模为 537 亿元，预计 2030年有望超千亿，随着“十四五”期间国产影像设备企业逐步突破核心技术难点，后续进口替代和国际化可期。2）公司：随着公司技术突破和产品推陈出新，近年来市场份额快速提升，按 2020年新增设备口径，公司在 MRI、CT、PET-CT、PET-MR 等领域增量市场份额均为第一，在高端领域如 3.0T MRI、64排及以上 CT 等市场份额均为第四，新一代产品有望实现高端突破。3）业绩：高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，毛利率和净利率有望进一步提升，业绩有望实现 30%左右高速增长。  “技术突破+产品升级”是公司打开成长空间的基础。2018 年至 2021 年，公司营业收入从 20.4亿元爆发式增长至 72.5亿元，年复合增长率为 52.8%，核心驱动力就是持续研发带来的技术突破和产品推陈出新，以此为基数公司已在三级医院建立良好口碑。 1） CT：受益于新冠疫情及国家政策带动、新产品陆续推出、市场与品牌投入， 2018~2021年公司 CT 设备收入从 7.7亿元增长至 34.2亿元，复合增速 64.1%，为公司最大的业务。在 2020年新增 CT市场中联影以 23.7%的份额为国内第一，但在 64 排及以上 CT 设备中份额 14%，位列第四，后续公司中高端占比有望提升，将引领进口替代。 2）MRI：国产高端突破的先行者，向 5.0T 更高端迈进。基于市场口碑提升和新品驱动，2018~2021年公司 MRI 设备收入从 6.6亿元增长至 15.3亿元，复合增速 32.6%，为公司第二大的业务。目前在 3.0T 及以上的 MRI 设备中，国产化率不到 20%，联影份额为 17.1%，排名第四，已经占稳一席之地，随着新一代 5.0T MRI 的上市，成为国产高端突破的先行者。 3）MI：公司掌握 PET探测器中核心技术工艺和闪烁晶体等原材料，凭借全球领先技术水平+产品推陈出新，公司切入中高端医院迅速放量。2018~2021 年公司MI 设备收入从 1.4 亿元增长 10.4 亿元，复合增速 96.3%，已成为公司第三大业务，且长期维持 60%以上的高毛利率。 4）XR：公司 XR 品类齐全，2018~2021年收入从 2.9亿元增长至 4.9亿元，复合增速 19.1%，为公司第四大业务。在高增长+低国产化率的细分领域，公司为国产乳腺机龙头，DSA 推出在即。 5）RT：公司凭借在传统影像领域优势首创一体化 CT影像集成技术，2019年切入低能放疗领域，2021 年公司 RT 设备收入从 1.4 亿元，同比增长 195.8%，随着公司新一代 RT 设备切入高能放疗领域，该业务有望保持高增长。  拟募集百亿资金推动公司成为世界级影像巨头。公司本次 IPO 拟公开发行 1 亿股，发行价格为 109.9 元/股，对应发行市值 905.7 亿元，预计募集资金净额为107.2 亿元。本次募集资金投入后将扩充公司产能、加快产品技术升级、提高核心部件国产化率、扩大公司市场份额，进一步支持公司发展的规模化和全球化，使公司成为一家世界级的医疗创新领导者。  盈利预测：随着高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，毛利率和净利率有望进一步提升，预计 2022~2024年归母净利润分别为 17.5、23.1、30亿元，对应增速 23.7%、31.8%、29.8%，业绩有望实现高速增长。  风险提示：核心零部件突破不及预期、销售不及预期、政策控费风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7253.76 9002.75 11286.24 14267.65 增长率 25.91% 24.11% 25.36% 26.42% 归属母公司净利润（百万元） 1417.18 1753.22 2310.84 3000.31 增长率 56.96% 23.71% 31.81% 29.84% 每股收益 EPS（元） 1.72 2.13 2.80 3.64 净资产收益率 ROE 27.88% 26.42% 26.88% 26.94% 数据来源：Wind，西南证券 -30%-23%-17%-10%-4%3%21/821/1021/1222/222/422/622/8医药生物 沪深300 新 股分析报告 / 联 影 医疗（688271） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 联影医疗：国产影像设备龙头 ................................................................................................................................................................. 1 2 影像赛道空间大，“技术突破 +产品升级”打开成长空间 ................................................................................................................... 6 2.1 CT：受益疫情经济型大幅放量，后续中高端占比有望提升 ..................................................................................................11 2.2 MRI：国产高端突破的先行者，向 5.0T 更高端迈进 .......................................................................................................