安琪酵母2022年中报点评：营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安琪酵母 600298.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 事件：公司发布 2022 年半年报，22H1 公司实现营收 60.90 亿元/yoy+16.36%，归母净利润6.68 亿元/yoy-19.33%，扣非净利 5.95 亿元/yoy-17.96%；单 Q2 看，公司实现营收 30.59 亿元/yoy+18.66%,归母净利润 3.55 亿元/yoy-7.91%，扣非净利 3.31 亿元/yoy+6.14%。 ⚫ 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼。1）分产品看，22Q2 公司酵母及深加工产品实现营收 21.83 亿元/yoy+8.67%，制糖业务 2.25 亿元/yoy+18.22%，包装类业务1.37 亿元/yoy+32.61%；分区域看，22Q2 公司国内实现营收 19.40 亿元/yoy+4.48%，国外实现营收 10.80 亿元/yoy+52.23%。2）22Q2 公司酵母及深加工产品实现营收 21.83 亿元/yoy+8.67%，营收增速环比加快，预计因：①高基数压力缓解；②国内酵母主业前期因提价等原因经营节奏扰乱，现逐步修复；③海外业务增速加快。3）公司海外业务增速亮眼，营收增速创历史新高，预计因：①公司海外业务拓展进一步落地（公司自 21 年底起逐步设立海外子公司助力当地市场拓展；发布埃及和俄罗斯地区扩产公告验证海外拓展决心；22Q2 公司海外经销商增加 186 人，创 20 年以来新高）；②对海外业务的提价逐步落地；③海外需求复苏、人民币贬值利好出口。 ⚫ 毛利率环比持平，期间费用率环比减少为公司净利率提升主因。1）毛利率：公司 22Q2 实现毛利率 26.75%，同比-3.65pct，环比+0.07pct，在毛利率的环比影响因素中，我们预计正向贡献因素包括埃及工厂 22Q2 提价、人民币贬值、海运成本回落、小包装疫情受益，负向贡献因素包括低毛利率的其他业务占比上升等；2）公司期间费用率环比减少为公司净利率提升主要原因，销售费用率 5.50%/环比-1.18pct，管理费用率 3.24%/环比+0.03pct，财务费用率-1.49%/环比-2.48pct，研发费用率 5.38%/环比+1.43pct；公司归母净利率 11.62%/环比+1.31pct，扣非归母净利率 10.81pct/环比+2.08pct。 ⚫ 短期维度，收入端看，伴随公司经营节奏逐步恢复，公司下半年收入增速有望保持稳健；利润端看，利润率尽管会因海运、汇率等因素有所波动，但利润增速在低基数效应下有望保持较高增长。中长期角度，公司的利润弹性及发展值得想象：①利润弹性看，21 年公司因海运成本、汇率利润受影响 2.5 亿+，后续伴随这些因素逐步转好（22 年汇率因素已经部分转好），利润弹性有望释放；此外，伴随公司低毛利率的贸易糖业务逐步剥离，公司毛利率中枢有望抬升；②从发展空间看，酵母营养元素丰富，产品延展性强，衍生品空间广阔，公司海外扩张亦在稳步推进，公司十四五收入目标 200 亿。 ⚫ 因需求疲软、公司其他业务放量等因素，我们调整公司 22-24 年归母净利润预测为14.07/17.63/20.77 亿元（调整前为 14.08/18.32/21.71 亿元），对应公司 22-24 年 EPS 预测1.62/2.03/2.39 元，使用历史估值法给予 23 年 26 倍 PE 估值（取近 3 年平均），对应目标价52.78 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 需求疲软、新榨期糖蜜成本大幅上涨、产能集中投放带来大幅折旧等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,743 14,919 17,298 同比增长(%) 16.7% 19.5% 19.4% 17.1% 15.9% 营业利润(百万元) 1,626 1,499 1,617 2,066 2,435 同比增长(%) 47.9% -7.8% 7.8% 27.8% 17.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,372 1,309 1,407 1,763 2,077 同比增长(%) 52.1% -4.6% 7.5% 25.3% 17.8% 每股收益（元） 1.58 1.51 1.62 2.03 2.39 毛利率(%) 34.0% 27.3% 26.5% 27.8% 28.3% 净利率(%) 15.4% 12.3% 11.0% 11.82% 12.0% 净资产收益率(%) 25.1% 20.5% 18.3% 19.2% 19.6% 市盈率 30.2 31.7 29.4 23.5 20.0 市净率 7.0 6.0 4.9 4.2 3.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月15日） 47.66 元 目标价格 52.78 元 52 周最高价/最低价 64.08/35.6 元 总股本/流通 A 股（万股） 86,934/82,408 A 股市值（百万元） 41,433 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.99 6.43 15.54 0.1 相对表现 4.01 7.7 14.83 24.16 沪深 300 -0.02 -1.27 0.71 -24.06 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 短有波折，长期向好，把握布局机会：——安琪酵母 2022 一季报点评 2022-04-22 短有波折，长期向好：——安琪酵母 2021年报点评 2022-03-30 海外扩张、水解糖项目持续推进 2022-01-26 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼 ——安琪酵母 2022 年中报点评 买入 （维持） 安琪酵母中报点评 —— 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 因 需 求 疲 软 、 公 司 其 他 业 务 放 量 等 因 素 ， 我 们 调 整 公 司 22-24 年 归 母 净 利 润 预 测 为14.07/17.63/20.77 亿元（调整前为 14.08/18.32/21.71 亿元），对应公司 22-24 年 EPS 预测1.62/2.03/2.39 元，使用历史估值法给予 23 年 26 倍 PE 估值（取近 3 年平均），对应目标价52.78 元，维持“买入评级”。 图 1：公司历史估值情况 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 需求疲软、新榨期