央行MLF和逆回购操作解读：经济恢复不稳，政策“左右为难”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：王丰 [Table_Report] 相关报告 1 宏观快报 20211027：“减碳”定了哪些目标？——碳达峰碳中和工作政策解读 2 宏观快报 20211108：结构性工具并非“答案”——碳减排支持工具落地解读 3 宏观快报 20211203：降准之后，降息会有多远？——总理提及“适时降准”政策解读 4 宏观快报 20211206：“稳增长”诉求有多强？——12 月政治局会议点评 5 宏观快报 20220316：政策如何“主动作为”？——国务院金融委会议点评 6 宏观快报 20220311：总理如何看增长？——2022 年总理记者会解读 7 宏观快报 20220406：救急而非猛药——国务院常务会议点评 8 宏观快报 20220413：内外压力倒逼宽松——国常会提及“适时降准”点评 9 宏观快报 20220415：降准解近忧，谁来除远虑？——央行降准解读 [Table_Summary] 投资要点 事件：8 月 15 日，央行开展 4000 亿元 MLF 操作和 20 亿元公开市场逆回购操作，中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降 10 个基点。  利率下调出其不意，后续 LPR 或同步下降。今日央行公开市场操作中，超预期下调逆回购和 MLF 利率 10 个 BP，分别由上次的 2.85%、2.1%降至2.75%、2.0%，逆回购和 MLF 利率的同步下调，在当前的利率调控框架中，或预示着后续 LPR 利率也有同步调降。不过，7 月经济数据的出炉，使得当前降息操作并不那么令人意外。  政策利率靠拢市场，但幅度还有差距。在交流思考报告《“脱缰”的市场利率何时回归？》中我们指出，市场利率向政策利率收敛存在两种形式，而央行最终选择了政策利率向市场利率的靠拢（即降息这种模式）。不过目前来看，低位的市场利率较政策利率仍然存在着不小的向下偏离度，在政策利率已经做出下调的情况下，如果没有持续降息的预期，市场利率很可能也会向上“迎合”，只不过调整幅度相对降息前更小。  央行缩量投放 MLF，有意降低资金杠杆水平。上周银行间质押式回购市场量价皆稳，宽松特征明显，流动性宽松导致“滚隔夜”加杠杆持续升温，央行通过缩量开展 MLF 操作，防止资金空转。从量上看，银行间质押式回购水平达到接近 7 万亿元，创有史以来新高，较上周增加 3253 亿元。而本周 R001 成交量达 6.2 万亿元，较上周增加 688 亿元，创下今年以来新高，R001 成交量对银行间质押式回购占比达 91.2%，较上周下行 2.3 个百分点。从利率水平上看，DR007 和 R007 的水平达到了今年以来最低水平，分别录得 1.33%和 1.46%，与上周相比分别下行 2.5bp、0.9bp，银行间资金面较为宽松。从流动性分层情况上看，R001 与 DR001 价差为 8.9bp，与上周相比下行 0.2bp，R007-DR007 价差为 12.6bp，与上周相比下行 2.7bp，流动性分层现象较弱，银行间资金面宽松程度较高。  同业存单价格远低于 MLF，MLF 资金需求有限。从同业存单价格走势看，1 年期 AAA 同业存单的利率远远低于同期限 MLF 的利率水平，在银行间资金大量淤积、实体经济需求仍然较为疲软的背景下，商业银行对于 MLF资金的主动需求可能并不强。历史上，在 1 年期 AAA 同业存单的利率远远低于同期限 MLF 的利率水平的时期内，MLF 的净投放水平往往为负值，央行主要以缩量续作 MLF 为主。  政府债净融资骤减，对流动性的负面效应减弱。由于今年地方政府债前臵，导致整体债券的发行集中在 7 月份，资金面整体受到债券发行的影响，资金面偏紧，但是 8 月计划新增地方债规模较前月有了明显的缩量，对于资金面的负面效益减弱，央行使用 MLF 投放流动性的需求也会相应减少。  货币政策“左右为难”。二季度《央行货币政策执行报告》在专栏中明确警示，下半年部分月份的 CPI 增速可能存在“破 3”的风险，货币政策需要防止物价出现过快增长，同时保持流动性合理充裕来支持信贷投放和经济[Table_Industry] 证券研究报告/事件点评 2022 年 08 月 15 日 经济恢复不稳，政策“左右为难” ——央行 MLF 和逆回购操作解读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观事件点评 增长。但从 7 月经济数据反映的情况来看，恢复势头尚不牢固，出现了波折反复，这也使得货币政策“左右为难”。因此，央行选择了缩量降价这种较为纠结的 MLF 操作方式。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观事件点评 图 1：R001 成交量和银行间质押式回购的成交水平 60657075808590951000100002000030000400005000060000700008000021/121/421/721/1022/122/422/7R001成交量占银行间质押式回购的比例（%，右轴）银行间质押式回购成交量(MA5，亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 2：R 和 DR 利率的差值（%） 0.00.10.20.30.40.50.00.20.40.60.81.01.24/185/025/165/306/136/277/117/258/08R001-DR001R007-DR007（右轴） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表 3：MLF 投放和回笼水平（亿元） -20000-100000100002000001500030000450006000014/915/1016/1117/1219/120/221/322/4中期借贷便利(MLF):投放:当月值中期借贷便利(MLF):收回:当月值（右轴）中期借贷便利(MLF):期末余额MLF净投放（右轴） 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观事件点评 图表 4：存单利率和 MLF 利率的水平 -6000-4000-200002000400060001.52.02.53.03.54.020/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/1 22/4 22/7MLF净投放（亿元，右轴）中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)：1年（%）中期借贷便利(MLF):利率:1年（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表 5：地方债券发行量（亿元） 7月8月新增一般债635.316.6新增专项债613.0145.9新增合计1248.3162.5再融资合计2814.82537.7全部合计4063.12700.27月（实际发行）8月（截止8.14）新增一般债635.316.6新增专项债613.00.0新增合计1248.316.6再融资合计2814.814