金城医药(300233)医化平台稳步发展，合成生物平台迎新机

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 医化平台稳步发展，合成生物平台迎新机 方正证券研究所证券研究报告 金城医药(300233) 公司研究 医药生物行业 公司深度报告 2022.08.14/强烈推荐(首次覆盖) 分析师： 唐爱金 登记编号： S1220521010002 历史表现： 数据来源：Wind、方正证券研究所 相关研究 与市场不同的观点： 市场担忧金城医药的传统业务陷入瓶颈，烟碱业务面临政策的不确定性风险。我们认为，公司的合成生物学平台逐渐成熟。随着新增产能释放、原料成本下降及产品提价顺利推进，公司业绩有望迎来“戴维斯双击”。  医药化工平台：成熟行业结构性改善 1）业务迈入成熟期，入局门槛高：在集采政策及环保风暴的打击下，抗生素市场上的边缘产能已逐步出清。产品毛利率下滑，对新入局者的吸引力越来越小。 2）抓住抗生素产品结构性调整的机会：头孢侧链中间体龙头，上下游一体化优势推动头孢制剂借力集采上量。  合成生物平台：专利壁垒巩固先发优势，新技术亮点突出 1）谷胱甘肽：原料产能已占市场的 90%，龙头地位显赫。正拓展迈向下游消费品市场。 2）腺苷蛋氨酸：新产能投产+结构升级：2022 年下半年，公司新增的 120 吨腺苷蛋氨酸产能投产。产品结构上，公司将利用新增产能重点发展原料药级产品。 3）虾青素：应用合成生物学新技术，产品性能及成本优势有望颠覆现有供需格局：公司利用基因编辑修改过的解脂耶氏酵母菌制备虾青素，产品性能跟天然提取的一样，成本优势有望颠覆市场供需格局。公司 3000 吨虾青素产能 2022 年底投放，进军高端水产饲料领域。 4）吡咯喹啉醌二钠盐：进入饮料添加剂清单，拓展应用场景：公司的吡咯喹啉醌二钠盐主要作为原料药使用，市场空间有限。进入饮料添加剂清单后，该产品可受益于千亿级的功能饮料市场。  烟碱业务：下游电子烟需求旺盛，有望出口上量 1） 化学合成+酶催化生物合成，合成烟碱（尼古丁）品质领先：公司基于化学合成和合成生物的双平台，积累了高效合成烟碱的技术。该工艺生产的烟碱纯度可达 99.7%，处于世界领先水平。 2） 政策限制倒逼供给侧改革，行业集中度提升：在产品可溯源、生产标准提高及生产配额等政策影响下，电子烟烟碱行业中的不合格产能面临出清。公司尼古丁 200 吨应急生产许可，其中 20 吨提取法尼古丁（电子烟用烟碱）的生产许可，有望受益于行业集中度的提升，合成尼古丁有望出口海外。 股票报告网 2 [Table_Page] 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.97 亿、6.8 亿和 8.44 亿；对应 PE 分别为24 倍、17 倍、14 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：抗生素集采力度超预期、产品销售推广不及预期、电子烟相关政策存在不确定性。 盈利预测： 单位/百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3138 3611 4626 5245 (+/-)(%) 5.96 15.06 28.10 13.40 归母净利润 108 497 680 844 (+/-)(%) 122.09 360.49 36.70 24.15 EPS(元) 0.28 1.28 1.75 2.18 ROE(%) 3.18 12.91 15.00 15.70 P/E 103.89 23.74 17.37 13.99 P/B 3.32 4.07 3.46 2.92 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 股票报告网 3 [Table_Page] 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 公司立足行业上游，迈向合成生物新纪元 ................................................................................................... 6 1.1 金城医药：以医药化工业务为核心，拓展多种新业态 .................................................................... 6 1.2 公司实控人行业经验丰富，兼并收购做大平台 ................................................................................ 7 1.3 医药化工业务成熟稳健，生物合成业务高速增长 ............................................................................ 8 1.4 并购引起的商誉减值结束，2022 年毛利率回升盈利拐点将至 ....................................................... 9 2 医化及抗生素制剂为盈利基本盘，上下游一体化产业优势助存量市场竞争中胜出 ...............................11 2.1 抗生素行业供给侧改革，上下游一体化产业优势助力存量博弈竞争者胜出 ...............................11 2.1.1 政策限制+环保风暴推动抗生素市场供给侧改革，龙头企业胜者为王 .................................11 2.1.2 抗生素制剂赛道进入存量博弈阶段，金城金素受益集采高速成长 ...................................... 12 2.2 公司医药化工平台专利及关键化学反应能力突出，拓展 CDMO 业务添增量 ............................ 14 3 专利壁垒巩固先发优势，合成生物平台已成为增长新引擎 ...................................................................... 15 3.1 谷胱甘肽龙头再启航，凭生物发酵技术胜出，开始拓展终端市场 .............................................. 16 3.1.1 谷胱甘肽的应用场景丰富，广泛应用于日用护肤、营养保健、医药等领域 ...................... 16 3.1.2 公司掌握谷胱甘肽生物发酵技术，成本及产能优势彰显龙头地位 ...................................... 17 3.1.3 储备谷胱甘肽终端产品品牌，保肝护肝保健品终端需求旺盛 .............................................. 1