信贷还有领先性吗？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信贷还有领先性吗？ 证券研究报告 2022 年 08 月 14 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：风险定价-大盘价值拥挤度创年内新低-8 月第 2 周资产配置报告》 2022-08-13 2 《宏观报告：宏观点评-7 月非农就业点评》 2022-08-07 3 《宏观报告：风险定价-美国宽松交易有望持续到 9 月-8 月第 1 周资产配 置报告》 2022-08-03 7 月金融数据在 6 月快速冲高之后，出现了断崖式下滑。具体来看，7 月社融同比增速为 10.7%，前值为 10.8%，其中政府债和信托贷款是支撑项，信贷和企业债融资是拖累项。 在专项债发行接近尾声，财政对广义流动性的影响逐渐减弱时，市场对信用结构改善的持续性持怀疑态度。按照历史经验，信用周期领先经济周期半个身位，对信用周期的不信任也使得市场对下半年的经济判断更加谨慎。但是我们认为，现在或许需要重新审视信用周期领先于经济周期这一传统逻辑。 第一个原因随着国内经济减速和转型，需求和预期都在发生变化，预支未来的债务驱动模式也在逐渐退出历史舞台。另一个原因是，即使不考虑债务驱动的发展模式正在发生变化，当前环境也和历史有所不同。当前主要不是需求的能力不足，而是意愿不足，而意愿又受到外生因素的影响。结果导致市场主体，不太缺钱（M2 同比走高）、不敢借钱（信贷同比下滑）、不想花钱（刨掉翘尾因素后，M1 同比增速偏慢）的“三不”现象。 总的来说，在房地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，可能让信贷数据对经济周期的领先性意义逐级消失。外生性因素又造成了短期需求不充分（不缺钱、不借钱、不花钱），即使需求充分改善也未必拉动信贷数据，进一步扰乱了信贷数据和实际需求之间的关系。因此市场在对待金融信贷数据时，应该避免简单套用历史规律，淡化金融数据波动的影响，并且多关注结构变化，从需求数据中直接找证据。 风险提示：疫情再次出现反弹；经济增速复苏不及预期；海外货币政策超预期加码 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7 月金融数据在 6 月快速冲高之后，出现了断崖式下滑。具体来看，7 月社融同比增速为 10.7%，前值为 10.8%，其中政府债和信托贷款是支撑项，信贷和企业债融资是拖累项。 图 1：社融分项数据同比规模变动（单位：亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 在专项债发行接近尾声，财政对广义流动性的影响逐渐减弱时，市场对信用结构改善的持续性持怀疑态度。按照历史经验，信用周期领先经济周期半个身位，对信用周期的不信任也使得市场对下半年的经济判断更加谨慎。但是我们认为，现在或许需要重新审视信用周期领先于经济周期这一传统逻辑。 之所以这么说，有这么两个原因： 第一个原因是国内“债务—投资—经济”的模式在逐渐弱化。信用周期领先经济周期的原因是此前中国经济的大周期向上，无论是人口、城镇化、工业化、全球化都是不断向上的预期，因此形成了“先借钱、再投资”的发展模式，这种模式的特征是债务驱动、预支未来，载体是房地产和基建的杠杆融资。这两者先获得债务融资，再形成实物工作量等经济结果，从而造成了信用周期领先经济周期的现象。以房地产为例，房企前期通过土地抵押、期房销售等方式撬动社会和居民部门杠杆，等资金到位后才逐步形成实物工作量。 图 2：中国信用周期领先于经济周期 资料来源：WIND，天风证券研究所 -10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002022-062022-07-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02社融存量同比PMI同比（三月移动平均，右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 但是随着国内经济减速和转型，需求和预期都在发生变化，预支未来的债务驱动模式也在逐渐退出历史舞台，因此信用周期领先经济周期的传统特征也会逐渐弱化。央行在货币政策执行报告里也提到“过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。” 信贷数据的疲软可能让市场忽视了工业、绿色等领域的信贷规模结构性高增。此前央行公布了二季度金融机构贷款投向统计报告指出 2022 年二季度末，本外币工业中长期贷款余额 15.25 万亿元，同比增长 21.2%，增速比各项贷款高 10.4 个百分点；本外币绿色贷款余额 19.55 万亿元，同比增长 40.4%，高于各项贷款增速 29.6 个百分点。制造业的融资需求并不弱，与之对应的是今年上半年制造业投资累计同比增速达到了 10.4%，高于6.1%的固定资产投资增速，在上半年 2.5%的 GDP 增长中继续表现出明显的动能转换。 图 3：工业中长期贷款同比增速继续维持高位（单位：%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 另一个原因是，即使不考虑债务驱动的发展模式正在发生变化，当前环境也和历史有所不同。历史上，经济处在周期底部时，需求不足通常是内生的，比如上一个周期的过剩产能和过高库存还在出清，利润和收入下降造成了需求的能力不足。但当前主要不是需求的能力不足，而是意愿不足，而意愿又受到外生因素的影响。结果导致市场主体，不太缺钱（M2 同比走高）、不敢借钱（信贷同比下滑）、不想花钱（刨掉翘尾因素后，M1 同比增速偏慢）的“三不”现象。 信用回升较慢的主体有两类，一类是居民，一类是财政。对居民而言，7 月居民部门存款同比多增 10220 亿元，即居民手上并不太缺钱，而制约居民花钱意愿的是疫情。对于财政而言，制约花钱意愿的原因是人事周期，今年上半年疫情反复而且要完成地方政府党委换届，所以在上半年基建投资和基建相关高频数据出现了明显背离，即基建资金并未有效形成实物工作量。 图 1：居民部门存款（单位：亿元） -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-0320