疫情影响短期业绩，品牌升级及多品牌布局夯实长期发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月14日增 持水羊股份（300740.SZ）疫情影响短期业绩，品牌升级及多品牌布局夯实长期发展核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价18.95 元总市值/流通市值7807/7163 百万元52 周最高价/最低价20.02/10.47 元近 3 个月日均成交额177.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份（300740.SZ）-外延完善中高端品牌布局，“四双战略”持续深化》 ——2022-07-19《水羊股份（300740.SZ）-双业务驱动高效增长，盈利能力持续改善》 ——2022-04-29《水羊股份-300740-2021 年三季报点评：业绩实现稳健高增，“四双”战略持续推进》 ——2021-10-30《水羊股份-300740-2021 年半年报点评：营收利润双高增，品类及渠道结构持续优化》 ——2021-09-01《水羊股份-300740-2020 年年报暨 2021 年一季报点评：业绩表现持续靓丽，盈利能力加速改善》 ——2021-04-26疫情反复及品牌升级焕新增加费用，影响公司上半年营收利润。公司 2022上半年实现营收 22.01 亿元，同比增长 3.89%；归母净利润 0.83 亿元，同比下降 6.88%，其中二季度实现营收 11.56 亿元，同比-11.22%，归母净利润0.41 亿元，同比-29.38%。在二季度疫情影响的大背景之下，以及公司自身主品牌升级费用提高，公司营收利润增速环比均有所承压。营收拆分：水乳膏霜品类相对稳健，自营业务表现亮眼。1）分产品：公司非面膜品类占比继续提升。上半年公司贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜分别实现营收 0.62 亿、0.49 亿、7.54 亿，同比-56.33%、-64.45%、-0.30%；2）分平台：积极推动平台多元化布局，自有平台快速发展。上半年公司第三方平台实现营收 18.58 亿元，同比+4.74%，收入占比 84.40%，其中淘系平台实现收入 8.66 亿元，同比-16.49%，公司积极开拓抖音等新兴平台实现了线上整体稳健增长；自有平台实现营收 1.47 亿元，同比+73.58%。盈利营运：公司上半年毛利率55%，同比+1.86pct，其中二季度毛利率55.66%，同比+1.77pct，受益公司积极的产品升级以及高毛利业务占比提升；上半年公司销售费用率为 43.09%，同比+2.43pct，主要系公司不断对品牌进行升级更新并持续推出新品导致销售费用增加；公司上半年存货周转天数为140 天，同比上升 33 天；上半年经营性现金流净额为-0.71 亿元，同比-147.63%，主要原因在于品牌升级导致销售费用投入增多。风险提示：新品升级不及预期，收购品牌销售不及预期，行业竞争加剧。投资建议：“四双战略”持续深化，双业务驱动未来可期上半年虽受疫情影响，但公司仍坚持打造品牌影响力，加大新品的推出，集中升级焕新自主品牌，主品牌有望实现长期健康发展。同时，公司收购中高端品牌伊菲丹（EDB）和 Pier Augé中国区经营权，有助于提升公司盈利能力，中长期也将进一步完善公司品牌矩阵，并借助国际化的研发团队，实现集团创新研究能力的提升，驱动产品不断推陈出新。综合来看，公司持续践行“四双战略”不动摇，未来将继续推动自有品牌资产沉淀，打造多品牌矩阵，提升全渠道运营能力，持续构建品牌和平台生态，在美妆赛道中行稳致远。考虑短期疫情反弹对公司的业绩影响，同时兼顾公司并表 EDB 带来业绩增厚影响，我们下调公司 2022-2023 年归母净利润预测为 3.11 亿元/4,57 亿元，上调 2024 年归母净利润预测为 6.19 亿元（原值分别为 3.38/4.66/5.75 亿元），同比增速为 32%/47%/36%，对应 PE 为 25/17/13x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,715.045,010.126,195.528,000.279,712.33(+/-%)54.02%34.86%23.66%29.13%21.40%净利润(百万元)140.27236.42310.85456.55618.55(+/-%)415.28%68.54%31.48%46.87%35.48%每股收益（元）0.340.570.761.111.50EBITMargin5.47%5.99%6.27%7.22%7.97%净资产收益率（ROE）10.37%14.78%16.46%19.74%21.42%市盈率（PE）55.5332.9925.0917.0812.61EV/EBITDA39.8428.3421.7414.6010.82市净率（PB）5.764.884.133.372.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算证券研究报告疫情反复及品牌升级焕新增加费用，影响公司上半年营收利润。公司 2022 上半年实现营业收入 22.01 亿元，同比增长 3.89%，国内疫情反复导致部分区域供应链及物流受限，对公司自有品牌及代理品牌业务开展均产生了一定程度的不利影响；实现归母净利润 0.83 亿元，同比下降 6.88%，自有品牌集中升级焕新以及大规模推新导致短期费用率提升，从而对公司利润产生一定影响。分季度来看，2022 年 Q2 实现营收 11.56 亿元，同比-11.22%，归母净利润 0.41亿元，同比-29.38%。Q2 由于国内疫情反复严重，各地的封控措施导致整体化妆品行业增长承压，但长期来看，公司自有品牌调整态势良好，代理品牌进入业务良性轨道，有望实现持续稳健高增长。图1：水羊股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：水羊股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：水羊股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：水羊股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收拆分：水乳膏霜品类稳健增长，自营业务表现亮眼分产品：品类结构调整持续进行。公司 2022 上半年年贴式面膜实现营收 0.62 亿元，同比-56.33%；非贴式面膜实现营收 0.49 亿元，同比-64.45%；水乳膏霜实现营收 7.54 亿元，同比-0.30%。分平台：平台多元化布局持续推进，自有平台快速发展。2022 上半年第三方平台实现营收 18.58 亿元，同比+4.74%，收入占比 84.40%；其中淘系平台实现收入 8.66证券研究报告亿元，同比-16.49%，期末网店数量 222 家；自有平台实现营收 1.47 亿元，同比+73.58%