全国化扩张途中的“中而美”地方国企

证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 08 月 13 日 华发股份（600325.SH） 全国化扩张途中的“中而美”地方国企 公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司 2021 年合约销售金额为 1219 亿元，5 年 CAGR 达 27.82%。根据克而瑞，公司 2020-21年全口径销售额 2 年 CAGR 达 14.9%。2022 年 1-7 月在市场下行环境下，公司全口径销售额为 582 亿元，同比仅-18.1%，显著优于 TOP30 销售同比均值-40.8%。 土储质优量足，近年重仓华东大区，未来收入、利润确定性强。公司房地产开发占总营收比重维持在 95%附近，近年形成“4+1”的全国化布局（珠海、华南、华东、北方+北京）。2021 年土储计容建面达 2098 万方，土储充裕。公司土储第一大重仓区域为华东大区（占比 44%），超越珠海与华南大区之和。2022 年拿地力度、拿地毛利率触底反弹，1-7 月公司拿地金额 226亿元，拿地结构上一二线占比达 93.6%，且绝大部分位于上海；税后拿地毛利率回升至 19.3%，推动土储进一步增量提质。公司持续深耕高能级城市将缓解近年因高毛利旧改项目结转清空带来的毛利率下行压力。 国资背景的大股东提供强力财务支持，公司流动性无忧。公司大股东华发集团是珠海地方国企，集团近两年共增资公司近 300 亿元，其中 2021 年增资247.5 亿元，显著增厚增强公司权益规模及流动性，助力公司 2021 年三道红线转绿。国资背景为公司信用背书，公司早年扩张时期较高的综合融资成本近年呈现下降趋势，2021 年为 5.8%，未来有望得到进一步压降。 激励机制完善，降本提效成果显著。公司深入推进精细化管理，在投拓、融资、回款等方面统筹兼顾，2021 年回款金额同比增长 32.3%至 707 亿元。销管费用率总体呈下降趋势，2021 年降至 6.07%，未来销管费用率有望进一步降低。公司自 2017 年实施股权激励授予 1260.9 万股，激励效果显著。 深度参与国家级新区建设，产品力、品牌力卓越。集团深度参与珠海十字门商务区建设，该区所处的横琴开发属于国家战略，数个标杆项目提高了华发品牌在全国的知名度。公司完善的“优+产品”体系为核心城市项目带来较快的去化速度，根据中指数据，公司 2021 年在杭州、上海、武汉、成都的去化水平分别为 92%/100%/68%/84%，均高于城市去化均值。 投资建议：我们认为华发股份（1）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；（2）公司具备质优量足的土地储备，2020、2022年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强；（3）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 22/23/24 年营收分别为 635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为 32.8/35.3/39.9 亿元；对应的 EPS 为 1.55/1.67/1.88元/股；对应 PE 为 4.9/4.5/4.0 倍。我们测算公司 NAV 为 16.9 元/股，公司合理价格为 12.54 元/股，对应市值为 265.51 亿元人民币，对应 2022 年 8.09倍 PE。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 51,006 51,241 63,525 70,684 87,301 增长率 yoy（%） 53.9 0.5 24.0 11.3 23.5 归母净利润（百万元） 2,902 3,195 3,277 3,530 3,990 增长率 yoy（%） 4.2 10.1 2.6 7.7 13.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.37 1.51 1.55 1.67 1.88 净资产收益率（%） 7.2 4.9 5.2 5.4 6.1 P/E（倍） 5.5 5.0 4.9 4.5 4.0 P/B（倍） 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 8 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 房地产开发 8 月 8 日收盘价(元) 7.58 总市值(百万元) 16,725.57 总股本(百万股) 2,117.16 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 37.54 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 肖畅 执业证书编号：S0680122050008 邮箱：xiaochang@gszq.com 研究助理 肖依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：2022W31：全国多城推进“保交楼”，全国性 AMC 参与房企纾困》2022-08-07 2、《房地产开发：百强房企月度销售报告：7 月操盘销售金额同比-39.7%，环比转负至-28.6%》2022-08-01 3、《房地产开发：十字路口的房地产——2022 中期策略》2022-07-24 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-072021-112022-032022-07华发股份沪深300 2022 年 08 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 292501 312687 323236 335316 347086 营业收入 51006 51241 63525 70684 87301 现金 43642 49994 57587 56841 55156 营业成本 38611 38020 47751 53422 66328 应收票据应收账款 101 328 201 385 335 营业税金及附加 3397 3361 4129 4594 5675 其他应收款 1032 1473 1633 1823 2445 销售费用 1450 1582 1938 2121 2575 预付账款 5517 3720 6444 7693 9768 管理费用 1454 1527 1874 2050 2488 存货 211375 217378 226821 237714 248209 研发费用 37 79 98 109 1