扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月12日买 入浙江自然（605080.SH）扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间核心观点公司研究·财报点评中小盘·中小盘Ⅱ证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价63.97 元总市值/流通市值6461/2175 百万元52 周最高价/最低价80.89/51.34 元近 3 个月日均成交额42.58 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《浙江自然（605080.SH）-产品升级带动成长，户外产业持续向上》 ——2022-04-28《浙江自然-605080-2021 年三季报点评：高速增长逐季持续，继续看好户外赛道》 ——2021-10-27《浙江自然-605080-2021 年中报点评：业绩成长性突出，户外赛道享受长期红利》 ——2021-08-19《浙江自然-605080-深度报告：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线》 ——2021-06-08浙江自然披露 2022 年中报。2022 上半年实现营收 6.36 亿元（+28.37%），归母净利润 1.74 亿元（+26.89%），扣非归母净利润 1.64 亿元（+24.33%）。其中二季度单季营收 3.05 亿元（+13.16%），归母净利润 8934 万元（+17.99%）二季度单季收入受疫情影响，毛利率环比稳定同比下滑。公司二季度收入增速 13.16%，低于前几个几个季度的较高增速，我们认为主要原因在于二季度疫情导致公司发货节奏有所延迟，难以在疫情之后完全补回。收入端值得一提的是，上半年公司内销收入 1.4 亿元，同比增长 55.41%，占收入比重达到 22%。随着国内运动露营休闲的渗透率提升，境内业务增长有望成为未来新的增长极。毛利率方面，公司 22H1 毛利率 35.9%，与去年下半年持平，受到发货延迟、原材料上涨因素等影响，较去年上半年毛利率下滑 4.8 个百分点。以 TDI 为代表的原材料价格自去年便居于高位，对公司毛利率造成影响。但我们预计随着大宗价格下行，原材料端的成本压力有望逐步减轻。深耕户外行业，我们认为公司成长具备韧性。我们认为疫情以及欧美经济仅为短期冲击，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长记。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在 TPU 复合面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景，公司当前在车用充气床垫、水上用品等方面的探索就是例子；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。风险提示：全球经济超预期下滑；国内户外运动行业渗透放缓；公司扩品类速度低于预期投资建议：维持 “买入”评级。公司业绩增长非常扎实，我们维持公司2022-2024 年 3.1、4.0、5.14 亿的盈利预测，对应当前市值 PE 分别为 20.8、16.0、12.6x，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5818421,1211,4581,833(+/-%)6.7%44.9%33.1%30.0%25.8%净利润(百万元)160220310.28404.05513.59(+/-%)21.4%37.6%41.4%30.2%27.1%每股收益（元）2.102.173.074.005.08EBITMargin32.5%31.5%30.4%30.7%31.3%净资产收益率（ROE）23.6%13.6%16.6%18.4%20.1%市盈率（PE）30.429.520.816.012.6EV/EBITDA24.422.917.914.011.1市净率（PB）7.183.993.462.952.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2浙江自然披露 2022 年中报。2022 上半年实现营收 6.36 亿元（+28.37%），归母净利润 1.74 亿元（+26.89%），扣非归母净利润 1.64 亿元（+24.33%）。其中二季度单季营收 3.05 亿元（+13.16%），归母净利润 8934 万元（+17.99%）。图1：浙江自然半年度营业收入及增速（单位：百万、%）图2：浙江自然单季营业收入及增速（单位：百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：浙江自然半年度归母净利润及增速（单位：百万、%）图4：浙江自然单季归母净利润及增速（单位：百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理二季度单季收入受疫情影响，毛利率环比稳定同比下滑。公司二季度收入增速13.16%，低于前几个几个季度的较高增速，我们认为主要原因在于二季度疫情导致公司发货节奏有所延迟，难以在疫情之后完全补回。收入端值得一提的是，上半年公司内销收入 1.4 亿元，同比增长 55.41%，占收入比重达到 22%。随着国内运动露营休闲的渗透率提升，境内业务增长有望成为未来新的增长极。毛利率方面，公司 22H1 毛利率 35.9%，与去年下半年持平，受到发货延迟、原材料上涨因素等影响，较去年上半年毛利率下滑 4.8 个百分点。以 TDI 为代表的原材料价格自去年便居于高位，对公司毛利率造成影响。但我们预计随着大宗价格下行，原材料端的成本压力有望逐步减轻。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3费用率控制得当，汇兑损益稍有贡献。22H1 公司销售费用率 1.2%，同比减少39.2%，疫情影响导致展会费用、业务招待费及差旅费减少。管理费用小幅增长，费用率与去年同期持平，为 3.9%。财务费用为-1779 万元，主要为人民币兑美元汇兑收益。公司研发费用持续增长。海外项目验证顺利，品类扩张持续推进。上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、IGLOO 的严格审核，正式成为他们的合格供应商。品类扩张方面，车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等新品类研发也在持续进行之中。深耕户外行业，我们认为公司成长具备韧性。我们认为疫情以及欧美经济仅为短期冲击，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成