地产天天见（第18期）：闽系房企暴雷究竟如何在财务指标上预警？

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 8 月 11 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《地产天天见（第 17 期）：闽系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？》 《地产天天见（第 16 期）：闽系房企是如何发展成重要派系之一？闽系房企具备哪些基因？ 《地产天天见（第 15 期）：哪些城市的房地产政策应该继续放松？》20220808 《地产天天见（第 14 期）：8 家地产商被剔出恒指意味着什么？》20220805 《地产天天见（第 13 期）：现在的房地产库存有多高？》20220804 《地产天天见（第 12 期）：土地财政依赖度高的城市都具有什么共性？》20220803 《地产天天见（第 11 期）：Q2 公募基金对地产持仓的变化如何》20220802 《地产天天见（第 10 期）：AMC 对房企纾困的作用到底有多大？》20220801 《地产天天见（第 9 期）：房企近期的偿债压力到底有多大？》20220729 《地产天天见（第 8 期）：海外房屋预售制度是怎样的？我国该如何借鉴？》20220728 《地产天天见（第 7 期）：我国商品房预售制度真的走到尽头了吗？》20220727 《中国的真实住房需求还有多少？（2022 版）》20220803 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》 20220615 《AMC 参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径》 20220523 《激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索—暴雷房企区域性研究系列之闽系篇》20220519 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》20220325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 房地产行业 [Table_Anal yser ] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 地产天天见（第 18 期） 闽系房企暴雷究竟如何在财务指标上预警？ 【每日一问】 根据对 5 家闽系暴雷房企财务指标的分析，我们发现闽系暴雷房企暴雷前在周转速度、盈利能力、现金流情况、杠杆水平、偿债能力这五方面的财务指标上具有共性。因此，可作为闽系房企暴雷信号，我们可以用来观察剩余未暴雷的闽系民营房企的风险。 从周转速度看，闽系暴雷房企周转速度普遍明显下降，尚未暴雷的 4 家房企的周转速度总体高于已暴雷的房企，4 家尚未暴雷的房企中，三个指标都在 21H1 出现大幅下降且达到暴雷阙值的有金辉。从盈利能力看，暴雷房企归母净利润在暴雷前都出现了较大幅度的下降。从经营性现金流看，正荣、泰禾、禹洲出现连续 2-3年的经营性现金流净流出，说明企业自身造血能力较弱，未暴雷的 4 家闽系房企经营性现金流普遍较为紧张，其中中骏经营性现金流最为紧张，出现 3 年以上净流出。从杠杆水平看，阳光城、禹州、正荣表内财务杠杆和经营杠杆水平、表外负债水平，均处于较高水平，剩余 4 家尚未暴雷的房企中普遍经营杠杆水平都较低。从财务杠杆水平来看，金辉历年来财务杠杆水平都较高，其次是中骏和宝龙，虽然有些年份财务杠杆略高于 85%，但杠杆水平保持平稳。旭辉的财务杠杆水平较为健康，始终保持在 60%左右。从表外负债来看，占比增长且大于 20%可作为暴雷的信号，剩余 4 家尚未暴雷的房企中，中骏的表外负债占比持续增加且维持在 25%的水平。从偿债能力看，暴雷房企净利润对利息的覆盖倍数明显下降且处于较低水平，偿债能力普遍较弱。 因此，我们认为以下财务指标可作为暴雷的信号：1）资产周转率大幅下降且<0.16；2）存货周转率大幅下降且<0.15；3）预售账款周转率大幅下降且<0.5；4）归母净利润大幅下降且跌幅>50%；5）经营性现金流 3 年以上净流出；6）财务杠杆水平超过 85%；7）经营杠杆水平超过 50%；8）表外负债占综合负债比例持续提高且高于 20%；9）净利润对利息覆盖倍数明显下降且<0.3。 【今日收评】 从大盘表现来看，今日（8 月 11 日）申万房地产板块上涨 1.46%，相对沪深 300 收益率为-0.58%；恒生地产板块上涨 1.22%，相对恒生指数收益率为-1.18%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企涨幅均值分别为 1.51%、1.70%、1.13%。行业跑输大盘，主要是因为没有明显催化剂，市场信心仍然不足。央行发布的 2022 年第二季度货币政策执行报告中再次强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。 从个股表现来看，主流 A 股房企今日涨跌幅均值为 2.01%，排名前三是滨江集团、中南建设、招商蛇口，涨幅分别为 3.46%、3.04%、2.72%。其中中南建设昨晚发布公告，其控股股东中南控股与地方 AMC 江苏资产签约合作，共设 20 亿元基金，用于项目存量债务重组、现有项目续建等。主流内房股今日涨跌幅均值为 0.27%，排名前三是龙湖集团、碧桂园、中国金茂，涨幅分别为 5.74%、2.15%、0.62%，其中龙湖集团昨日傍晚召开投资者会议澄清，公司无商票违约和拒付记录，并表示预计下半年会提前偿还明年的银团贷款。 2022 年 8 月 11 日 地产天天见（第 18 期） 2 闽系房企暴雷究竟如何在财务指标上预警？ 我们发现闽系暴雷房企（正荣地产、阳光城、世茂集团、禹洲集团、泰禾集团）暴雷前在周转速度、盈利能力、现金流情况、杠杆水平、偿债能力这五方面的财务指标上具有共性。因此，可作为闽系房企暴雷信号，我们可以用来观察剩余未暴雷的闽系民营房企的风险。 （5 家闽系暴雷房企除泰禾在 2020 年出现首次债务违约、禹洲在 2020 年出现营收大幅下降、净利润超跌 90%，其余 3 家暴雷房企世茂、阳光城、正荣都是在 2021 下半年后出现的暴雷事件，因此我们主要观察泰禾、禹洲的 2015-2020 年的财务指标及另外 3 家房企 2015-2021H1 前的财务指标。） 一、周转速度方面。闽系暴雷房企周转速度普遍明显下降，尚未暴雷的房企周转速度总体高于已暴雷的房企，且 2021H1 出现周转速度整体大幅下降有一部分原因是受行业的整体影响。我们认为资产周转率大幅下降并跌破 0.16、存货周转率大幅下降并跌破 0.15、预售账款大幅下降并跌破 0.5 可能是暴雷的信号，因此 4 家尚未暴雷的房企中，三个指标都在 2021H1 出现大幅下降且达到暴雷阙值的有金辉。 图表 1. 从周转速度来看 5 家闽系暴雷房企周转速度普遍明显下降，尚未暴雷的 4 家房企的周转速度总体高于已暴雷房企，且 2021H1 出现周转速度整体大幅下降有一部分原因是受行业的整体影响 企业名称