宏观点评：好多新提法—央行二季度货币政策报告7大信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 08 月 11 日 宏观点评 好多新提法—央行二季度货币政策报告 7 大信号 事件：8 月 10 日，央行发布《2022 年第 2 季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。 核心结论：本次报告对货币政策总基调，延续了 7.13 金融统计数据发布会、7.28 政治局会议等近期一系列会议的说法，但也有不少新提法、新要求，尤其是对经济、对通胀、对货币政策的决定因素、对地产、对我国信贷结构等方面。综合看，鉴于当前经济下行压力大、需求弱，我国货币政策仍未到转向的时候，降准‚降息‛仍可期，也会更注重结构性宽松，信贷会更向基建倾斜；此外，后续货币政策走向也将更加重视通胀。短期紧盯：核心一二线城市松地产进展、专项债务限额落地情况、8 月可能单边下调 LPR、8 月 MLF 可能缩量操作。具体有 7 大信号： 信号 1：央行对于国内外经济形势更加担忧，首提‚货币政策面临两难‛和‚完美风暴‛风险。央行指出，疫情前全球经济‚低通胀、低利率、低增长、高债务‛的‚三低一高‛局面正在发生根本性转变，发达经济体同时面临高通胀和增长动能放缓，导致‚货币政策面临两难‛，新兴经济体和发展中国家则面临包括通胀、货币贬值、能源危机等在内的‚完美风暴‛风险。与此前会议一致，延续强调‚经济恢复基础尚需稳固‛，明确指出‚国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大‛，继续强调‚稳经济还需付出艰苦努力‛。 信号 2：央行对通胀更加担心，后续货币政策走向将更加重视通胀：首提‚高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战；本轮全球通胀走高的粘性与持续时间比以往更加严峻‛；认为我国‚全年物价水平将保持总体稳定‛，同时指出短期内要‚警惕结构性通胀压力、输入性通胀压力，物价涨幅可能阶段性反弹，不能掉以轻心‛，并专栏指出‚维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义；任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注‛。 >对于全球通胀：央行指出，在本世纪前 20 年发达经济体先后经历了‚大缓和‛和‚低通胀‛时期，‚这一趋势在 2021 年已发生转变，今年以来扭转为高通胀的态势更加明朗‛。短期来看，引发高通胀的主要因素包括‚前期发达经济体大力度的刺激政策、疫情反复加剧全球供给瓶颈、地缘政治冲突引发全球能源和粮食供应紧张‛等，中长期来看，‚本世纪前二十年对平抑通胀发挥重要作用的全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升‛，央行表示‚本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻‛； >对于我国通胀：央行认为我国‚全年物价水平将保持总体稳定‛，但‚短期内国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心对此不能掉以轻心‛，主因‚消费需求复苏回暖、PPI 向 CPI 滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位‛。继续提示，年内‚CPI 上、PPI 下‛仍是基准情形，CPI 三季度有望站上 3%（最快 8 月），继续关注猪价、油价、粮价 3 大扰动。 >央行专栏分析通胀：在专栏 4《全年物价仍可实现预期目标，但应警惕结构性通胀压力》中，央行指出，近期主要发达经济体面临几十年未有的高通胀压力，‚与发达经济体央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后于市场曲线密切相关‛，并强调‚维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义， 也是促进经济持续平稳增长的环境要求；任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注‛，由此看，通胀在后续货币政策框架中的关注度将明显上升。 信号 3：央行继续强调‚加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；坚持不搞大水漫灌，不超发货币‛，新增‚三个兼顾‛（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡），此外，明确指出‚用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设‛。其一，央行继续强调‚加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币‛，表明我国货币政策仍将保持宽松，降准降息仍可期、但可能性下降，经济修复情况是关键。其二，明确指出要‚用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设‛（7.28 政治局会议也提了政策性开发性金融，但没提用于支持基建），下半年基建与结构性政策工具将是稳增长和宽信用的重要抓手，紧盯后续政策性开发性金融工具及地方专项债务限额的落地情况。其三，本次《报告》较 Q1 报告新增‚三个兼顾‛，即‚短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡‛，其中‚物价稳定‛和‚外部均衡‛主要还是指向国内通胀以及美联储加息，继续提示，在当前国内通胀可控、出口支撑汇率的背景下，这两者暂不构成明显掣肘。 信号 4：央行认为 7 月以来缩量逆回购操作属于正常现象；倾向于认为，8 月 MLF 操作可能‚量缩价稳‛。央行指出，‚7 月以来，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求；央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象‛。综合当前资金面宽裕的实际情况，我们认为本月 MLF 可能会缩量操作。 信号 5：央行对房地产定调更加积极，继续提示：稳增长需稳地产，尤其要避免地产‚硬着陆‛，后续地产进一步实质性松动可期，地产景气有望弱修复。央行对于房地产整体定调与此前一致，继续强调‚房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；支持刚性和改善性住房需求‛，新增了 7.28 政治局会议提出的‚因城施策用足用好政策工具箱‛。综合看，7 月地产销售在 6 月反弹后再度回落，再叠加 ‚停贷断供‛事件，房地产进一步松动的必要性提升，可关注 4 点：北上深等核心一二线可能的放松；四大 AMC 介入的情况；8 月、9 月可能降 5 年期 lpr；地产救助基金的进展。总体看，后续地产景气有望逐步修复，但幅度可能有限。 信号 6：二季度贷款利率大幅下滑，住房贷款利率接近历史最低水平，关注 8、9 月可能的降 LPR。报告指出，6 月贷款加权平均利率为 4.41%，较 3 月进一步下滑 0.24 个百分点、连续 3 个季度回落。其中，居民住房贷款平均利率为 4.62%，较 3 月大幅下降 0.87 个百分点，接近历史最低水平（4.34%）。如前所述，地产下行压力仍大，后续仍有可能存款利率市场化改革等驱动 5 年期 LPR 下调（8 月或 9 月），进而带动房贷利率进一步下降。 信号 7：专栏介绍‚近年来信贷结构的演变和趋势‛，指出未来我国信贷增长‚将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应‛，并更加重视‚总量稳、结构优‛。央行指出，我国信贷结构呈现出‚制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降‛的变化特征。央行还特别指出‚基建投资结构向城市更新、社会事业等民生领域倾斜，传统‘铁公基’贷款需求转弱‛，指向未来基建的发力方向也将向城市更新、社会事业等民生领域倾斜。 风险提示：疫情演化、美联储加息节奏