房地产行业深度报告：他山之石，以往鉴来：复盘海外发达经济体“断供”经历

他山之石，以往鉴来： 复盘海外发达经济体“断供”经历 [Table_ReportDate] 2022 年 08 月 10 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业深度报告 [Table_StockAndRank] 房地产 行业 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 江宇辉 地产行业首席分析师 执业编号：S1500522010002 联系电话：+86 18621759430 邮 箱： jiangyuhui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 他山之石，以往鉴来：复盘海外发达经济体“断供”经历 [Table_ReportDate] 2022 年 8 月 10 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] 6 月末至 7 月中旬出现的房贷违约引发市场广泛关注，7 月 28 日中央政治局会议首次提及“保交楼、稳民生”，交楼和房贷恢复情况或将成为下半年市场的关注重点。居民房贷违约是否会影响本轮地产复苏进程，海外地产危机中如何支持居民和市场复苏，房企在复苏期内表现如何？报告将从现状、影响、原因和展望四个方面进行分析。 复盘美国、日本和香港地区的房贷“断供”违约经历，断供违约通常是在经济危机背景下，由于房价下跌、居民收入降低、月供负担加重导致。第一，美国 10 大城市标普/CS 房价指数同比增速从 2004 年 7 月的20.47%，回落至 2008 年 12 月的-19.23%。2003-2009 年，美国优先级和次贷总体断供比例分别上升了近 2.8pct 和 10pct。美国的救助措施主要针对居民和金融机构。美联储的多轮量化宽松降低基准利率，美国财政部通过税收减免、冻结利率、按揭合约修改等方式缓解居民按揭压力。第二，日本 1991-2003 年房价指数下跌 32%，90 年代个人破产申请件数和金融机构倒闭数量大幅上升。“许可免责”破产程序延缓了个人债务出清速度，日本大藏省通过护航机制，避免银行大量破产，以时间换空间。随着2003 年经济复苏，破产案例和不良贷款下降，地产市场回暖。第三，亚洲金融危机和大规模建屋计划引发香港楼市下跌。香港住宅按揭贷款拖欠比率从 1998 年 6 月的 0.29%，上升至 1999 年 10 月的 1.16%。港府通过暂停卖地稳定地价房价，并通过贷款置换住宅兴建、增加信贷支持力度、暂停房地产贷款“四成指引”、推出住宅按揭担保计划等方式，稳定住房需求和信贷供给。 新房预售制度是各个国家和地区较为普遍的销售方式，不过重要性相对较低。美国住宅销售以二手房为主（约 90%），新房占比在 10%左右。新房中预售占比多数时期在 70-80%。日本 2014-2018 年购入和自建新房占比合计占比近 73%，二手住房占比仅 5%。购入新房所占比中等，完成定金保全后可以进行期房预售。香港二手住宅交易数量占比近 80%，新房仅20%，但期房预售占比通常过半。三地新房均有运用预售形式，但重要性相对较低，对预售资金的监管与内地也有较大差异。 修复期内房地产行业大概率跑赢大盘，龙头通常表现更好，市场集中度有提升倾向。第一，2007-08 年次贷危机后，自 2009 年 3 月开始美国房地产指数跑赢大盘。修复期内龙头表现分化，前 3 大龙头房企股价涨幅最高时均超过 70%。从 2008 年财务数据来看，美国开发商普遍出现亏损，但现金充足且杠杆率较低。美国龙头房企在次贷危机后市场份额稳步提升。第二，日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。龙头房企在 1993 年复苏周期表现偏弱，2003 年周期中跑赢行业指数。排名最高的三井不动产营收份额下降，其余头部房企营收份额上升。第三，香港龙头房企在回升幅度上优于大市，尽管恢复速度没有表现出明显领先。90 年代香港地产开发商集中度原本较高，1991-1994 年 70%新落成的私人楼宇来自 7 家地产商。1998 年危机期间许多中小房企受到重挫，暂停卖地等政策导致后续供应恢复困难。修复期后，地产行业集中度进一步提高。 下半年房地产市场展望。美国、日本和香港的房贷违约历史中，经济和金融危机是大背景，直接原因在于房价下跌、居民收入和需求下降。而当前国内房贷的违约主要反映的是对交楼的担忧，并不是居民收入和购买力的问题，解决断供的关键在于“保交楼”，而保交楼的重点又在于解决房企当下资金缺口。下半年需持续关注房企资金和交楼恢复情况。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 1 “停贷”风波引发关注，监管政策密集出台 ..................................................................................... 5 1.1 “停贷”风波引关注，“保交付”成为市场热点 ........................................................... 5 1.2 风波恐冲击地产及银行，监管政策密集出台 ................................................................... 5 1.3 当前正处本轮周期底部区间，市场主体对困境反转的信心不足 .................................... 7 2 复盘历史：地产危机引发断供增加，演绎救助各有不同 ............................................................ 9 2.1 美国：08 年次贷危机断供引发连锁反应，救助侧重居民和金融机构 ........................... 9 2.1.1 房贷违约：2008 年次贷危机发酵，断供比例大幅上升 ...................................... 9 2.1.2 救助：居民端多轮救助减轻还款压力，金融端注入信用企业端自救为主 ...... 10 2.2 日本：90 年代房地产泡沫房贷违约增加，引发银行和个人破产 ................................. 13 2.2.1 房贷违约：政策宽松催生地产泡沫，房贷违约引发银行和个人破产 ............. 13 2.2.2 救助：政府扩大公共投资，复苏受两次金融危机拖累 ..................................... 15 2.3 香港：1998 年金融危机房贷违约增加，救助侧重稳地价和信贷支持 .....................