代糖行业深度报告：风已至，万物生

2022年8月风已至，万物生 ——代糖行业深度报告分析师宁浮洁联系人钟烨晨证书编号S1230522060002联系方式18017203325证券研究报告重要观点Ø代糖行业正经历供需共振的时代性机遇•国内无糖需求兴起+工艺升级优化甜价比，叠加国家政策+意见领袖催化，带动我国代糖步入“不升糖”替代阶段，代糖行业方兴未艾。回顾历史，全球甜味剂行业共经历了蔗糖→果葡糖浆→糖醇的3次主要更新迭代。每次迭代都蕴含需求+甜价比的边际驱动，以及政策引领、意见领袖举旗站台催化。近些年，我国高增的无糖需求与技术升级下糖醇甜价比优化实现共振，又恰逢《健康中国2030》政策的出台以及“意见领袖”元气森林的横空出世，甜味剂行业正经历前所未有的时代性机遇。现阶段全球升糖甜味剂产量规模破千万吨，同期不升糖甜味剂规模占比仅10%，替代空间巨大。Ø10年维度我国代糖市场规模CAGR有望达30%左右•横向比较下，我国无糖化率仍低，提升空间巨大。以全球无糖产品销量较快的饮料产品为例，按销售量计我国碳酸饮料无糖化率仅约2%，同期英国/日本/西欧/美国分别为我们的19/12/11/13倍；我国茶饮无糖化率约5.2%，同期日本/澳洲分别为我们的16/8倍。嗜甜天性下我国糖尿病、肥胖等疾病高企，国内无糖需求将逐渐成为可选消费中的必选项。2020年我国成年人超重率、肥胖率分别为35.0%和14.6%，是1992年的近3倍和5倍。参考美国2000年左右糖尿病患率与无糖口香糖销量的正相关性，我们认为当下我国已经进入无糖需求的高速增长期。若假设2030年我们无糖化率水平与国际领先国家接轨，则10年维度下我国代糖市场规模复合增速有望达30%。Ø代糖制造企业卡位产业链中游，盈利能力较强•从ROE的角度看，中游代糖制造企业盈利能力强。代糖产业链上游玉米深加工业务ROE约为5-15%，下游品牌方ROE分化较大，可口可乐ROE超40%，亿滋国际ROE在15%上下，中游代糖制造纯粹龙头企业稳态ROE一般在20-50%左右。此外，从投资角度看，中游代糖制造企业具备3大特征：1）品类：代糖单品爆火与终端最适品类绑定。复盘历史，我们发现果葡糖浆的景气度与可乐深度绑定、全球木糖醇产量与无糖口香糖销量高度相关。终端最适品类的销售量变化是代糖单品爆火的平行指标。2）时点：代糖单品价格的周期性。代糖制造企业卡位产业链中游，受供需关系影响，单品价格具备一定的周期性。较为优质的投资时点往往是单品价格底部产能出清之时。3）公司：扩产壁垒低，但技术决定转化率高低，最终将体现在毛利率端。非标设备的调试、生产工艺的控制需要在实际生产在摸索优化，有多年行业经验的企业往往拥有更稳定的规模产出和产能，有先发优势的龙头更易享受规模效应红利，集中度会提高。鉴于3大特征，我们认为，代糖制造企业投资时应先择品类、再择时点，最后择公司。代糖行业横跨消费、农业、化工3大赛道，既受终端需求影响、又与农产品价格波动息息相关、同时生产端与化工类企业更为接近，一直是研究中的难点。本文致力于揭秘代糖行业的本质特征，着重解决3大问题：代糖行业是一个怎样的行业、正经历怎样的历史性机遇、投资中需关注哪些重要指标。风险提示1.产品价格波动风险；2.疫情反复风险；3.宏观经济失速风险；4.技术变革风险等。复盘需求+甜价比驱动政策+意见领袖催化01Patone4历史复盘：全球代糖的三阶段发展史51.1Ø 代糖内部的迭代升级阶段• 健康需求接连升级，配合生产工艺不断进步优化，代糖的迭代升级时代已然到来。2018年，一面是中国消费者迸发的健康升级需求，一面是国家层面出台的《国民营养计划2017-2030》，元气森林气泡水一经上市，就以“0糖0脂0卡路里”收获人心，并迅速带动赤藓糖醇成为爆品。供给端也配合跟上，根据三元生物招股书数据，2009年时龙头企业保龄宝的收率约为40.5%+，2018-2020年三元生物赤藓糖醇综合收率约47.85%-49.50% ，工艺提升带动产能释放，为下游需求市场的蓬勃发展保驾护航。1.0阶段2.0阶段3.0阶段Ø 果葡糖浆替代蔗糖阶段• 受益技术升级，颠覆原始甜价比，20世纪80年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖，果葡糖浆的甜价比一度接近蔗糖的2倍。在巨大的成本优势面前，20世纪80年代初可口可乐及百事可乐公司将自有产品中的蔗糖全部换为果葡糖浆。行业龙头调转船头后，剩余食饮公司也纷纷紧随其后。两大意见领袖可口可乐及百事可乐公司举旗换糖仅数年，美国果葡糖浆消费量就超越了蔗糖。Ø 不升糖甜味剂替代阶段• 技术升级使大规模量产成为可能，叠加减糖相关健康需求层层兴起，21世纪初期全球进入糖醇替代阶段。在糖醇类产品安全陆续得到各国食品安全认证后，世界各地通过技术改造及工艺升级，实现了木糖醇、山梨糖醇等产品的工业化大规模量产。供给端产能释放带来甜价比上升的同时，以美国为主无糖口香糖需求市场的大规模爆发。1984年箭牌公司在美国推出了第一款无糖口香糖“益达”并一路高歌猛进，在2009年左右增长至年销售额30多亿美元。后续经墨西哥、英国等超过20多个国家出台糖税政策催化，糖醇类甜味剂对糖的替代继续加剧。资料来源：相关公司公告、郑建仙《功能性糖醇》，浙商证券研究所代糖换代必要条件：需求+甜价比驱动，政策+意见领袖催化61.2Ø需求升级是每一阶段大势更迭的必要因素，甜价比是大势之内品种抉择的重要因素，政策出台是大势更迭的放大器，意见领袖举旗站台是品种突围的加速器。需求兴起甜价比改善政策引领意见领袖举旗甜味剂更新换代•在1.0阶段，以技术升级+原料价格波动造就果葡糖浆甜价比优势、1970-80年代美国消费升级的需求大势为驱动因素，在大龙头两乐公司先行转换的催化下，果葡糖浆完成替代。•在2.0阶段，以技术升级降低量产成本造就木糖醇甜价比优势、欧美市场无糖口香糖需求爆发为驱动因素，在大龙头箭牌公司先行推出无糖品牌、20余个国家出台糖税的催化下，木糖醇等糖醇类甜味剂开启对升糖产品的替代。•在3.0阶段，以工艺升级提升收率造就新型糖醇甜价比优势、中国为代表的新兴市场健康升级需求为驱动因素，在意见领袖品牌元气森林气泡水以及国家政策的催化下，赤藓糖醇开启对其余甜味剂的升级替代。资料来源：三元生物招股说明书、郑建仙《功能性糖醇》，三万资本，浙商证券研究所表：赤藓糖醇的广泛使用，说明现阶段主要代糖甜价比均已到可接受范围内全球甜味剂产量规模破千万吨，不升糖甜味剂仅占比10%71.3资料来源：IMARC、观研报告网、华经产业研究院、 相关公司公告、行业调研、浙商证券研究所。注：规模数据仅代表2021年末大致量级。升糖甜味剂不升糖甜味剂人工天然高倍低倍（糖醇类为主）高倍甜菊糖苷（0.4万吨）罗汉果苷索马甜木糖醇（9万吨）山梨糖醇（260万吨）麦芽糖醇（20万吨）赤藓糖醇（20万吨）阿洛酮糖（2万吨）甘露糖醇（2万吨）糖精（12万吨）甜蜜素（19万吨）阿斯巴甜（5万吨）安赛蜜（4万吨）三氯蔗糖（2.5万吨）蔗糖（1500万吨）果糖麦芽糖（120万吨）果葡糖浆（460万吨）麦芽糖浆（370万吨）低聚糖（20万吨）原糖淀粉糖纽甜（1.3万吨）复配抗性糊精（5万吨）• 甜味剂按是否会引起人血糖变动可分为升糖甜味剂与不升糖甜味剂，其中升糖甜味剂