宏观研究：四问利润传导，这次不一样？

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告四问利润传导，这次不一样？主要观点：[Table_Summary] 第一问：CPI-PPI 上行表征的利润传导重启了吗？CPI 与 PPI 剪刀差表征上中下游利润分配格局、链条传导过程变化。2000 年以来我国 CPI 与 PPI 剪刀差见底回升共有五次，平均持续 26.2 个月，CPI 与 PPI 剪刀差上行幅度达 10.35%。上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅 7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅 1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅 6.8%。行业利润分配格局与股指收益率有较强的相关性。下游行业在利润传导中，受益较大的有烟草制品、饮料制造、医药制造、农副食品加工、食品制造，利润占比平均提高了 2.14、1.42、1.35、0.80 和 0.79 个百分点。申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅为 35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。自俄乌冲突以来，近期上游利润占比已经连续两个月下降，指向下半年回归CPI-PPI 上行的利润传导主线是最大的确定性。2021 年 11 月 CPI 与 PPI 剪刀差见底回升，中下游利润占比连续 2 个月上行，但俄乌冲突推升了新一轮大宗商品通胀，阻滞本轮利润传导链条。好的方面在于上游利润目前已见顶回落，1-6 月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比为 48.5%、24.4%、27.0%，较前值变动了-2.0、0.7、1.3 个百分点。 第二问：本轮利润传导进程有何不同？与历史五轮 CPI-PPI 见底回升周期相比，本轮利润传导或有两大不同，结构上呈“有色回落快于能源”，向中游传导时间持续更久。1）美欧持续激进式加息下，衰退预期交易将阶梯式演绎、持续带动工业金属价格下行，而能源方面对俄制裁仍未收束，俄乌冲突对能源的影响远远大于工业金属，叠加四季度欧洲集中供暖，能源价格年内难有显著下行。本轮铜油比可能会低于历史底部，我们判断上游向中游传导会持续更久，因而下半年中游制造受益于成本回落更多、利润弹性更大。若本轮利润传导如我们推演，则历史复盘结论可能生变，例如食品饮料在成本端受制于油价。2）历史复盘显示，1988 年以来铜油比经历了 7 轮较为明显的下行周期，预示了1990 年、2000 年、2008 年 3 次衰退以及 2011-2014 年的经济下滑，本轮铜油比所处阶段可能和 2011-2014 年更像，需求走弱叠加地缘政治危机，铜价下行、油价高位震荡导致铜油比持续走低，我们判断本轮铜油比可能会低于历史底部。3）平均传播长度指标表明有色对经济需求更敏感。我们基于 2018 年的中国投入产出表测算了 149 个部门之间的 APL，有色金属与中游设备制造业距离较短、APL为 3.77 轮，而石油距离制造业较远，与中游设备制造、下游消费制造的 APL 分别为 4.82 轮、4.79 轮，主要与公用事业、运输服务业距离较近。工业生产作为经济需求中周期性最强的部分，有色金属与制造业 APL 较低表明其能更快反映中游需求，因而在大宗商品中体现为铜价先于油价回落。 第三问：做空铜油比利好哪些行业？1）利用原材料成本占比进行初筛。我们以现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金/（购买商品、接受劳务支付的现金+支付职工现金+支付其他与经营活动有关的现金）”来替代原材料占比。2021 年原材料占比上行较快的行业包括通信设备、金属制品、电力、交运设备、白色家电等行业。基于 CPI-PPI 回升带动原材料成本下降 10%的假设，我们测算了不同行业的利润弹性，申万二级板块中，农产品加工、房屋建设、视听器材、化学纤维、电子、燃气、电力、禽畜养殖、汽车整车、金属制品、装修装饰、白色家电等行业毛利率有望回升超过 5%。2）根据铜、油依赖度，测算各行业受益于结构性成本回落的利润弹性。投入产出分析中，完全消耗系数表示某经济部门每生产一单位的最终产品，对其他经济部门直接消耗和间接消耗之和。该系数可用于衡量不同行业对有色金属/油的依赖程度，合理推测对有色依赖度高、对油依赖度低的行业在下半年具有更大的利润弹性，通过二维气泡图我们发现电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备有望受益。 第四问：黑色可能掣肘“做空铜油比”？下半年若钢铁业持续压减产能，黑色系价格或回升。二季度疫情冲击叠加地产景气下行拖累需求，钢材价格下行、钢企严重累库，库存水平接近于 2020 年 3 月。利润空间受压缩，政策面压减与行业自发性减产双线并进，7 月高炉开工率较 6月降低了 10.3 个百分点至 71.6%。目前来看，钢价已底部企稳，最悲观的时点可能已经过去。结合 7 月 29 日发改委“下半年严禁新增钢铁产能、继续压减粗钢产量”的表态，下半年黑色系价格或将回升 。[Table_StockNameRptType]宏观研究宏观专题报告日期：2022-08-04[Table_Author]分析师：何宁执业证书号：S0010521100001电话：15900918091邮箱：hening@hazq.com相关报告1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五大主线打开 2022 经济密码——中央经济工作会议点评》2021-12-122.《华安证券_宏观研究_宏观专题_我们为什么看好基建？》2022-03-023.《华安证券_宏观研究_宏观专题_5.5%的底气在哪里？——2022 政府工作报告解读》2022-03-054.《华安证券_宏观研究_宏观点评_如何 理 解 超 预 期 的 经 济 增 速 ？ 》2022-03-165.《华安证券_宏观研究_宏观点评_一季度经济数据的喜和忧》2022-04-196.《华安证券_宏观研究_宏观点评_我们距离 5.5%，还有多远的路要走？》2022-05-177.《华安证券_宏观研究_宏观点评_我们 与 经 济 “ 合 理 区 间 ” 的 距 离 》2022-05-318.《华安证券_宏观研究_破局之路，妙手何方？——2022 中期宏观展望》2022-6-149.《华安证券_宏观研究_宏观专题_中断后再启程，本轮利润传导有何不同 ？ — — 兼 评 6 月 企 业 利 润 》2022-07-27[Table_RptType]宏观研究敬请参阅末页重要声明及评级说明2 / 18证券研究报告如果做一个粗略的判断，假设下半年三类原材料的走势为有色（-20%）、油（-5%）、黑色（+10%）。延续以完全消耗系数来衡量原材料依赖度的思路，测算表明金属制品业可能承压。综合来看，本轮 CPI-PPI 回升周期中“建筑建材、家电”仍有效，同时有色先于能源回落利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品，但黑色系存在上行风险，金属制品或不及预期，地产风险事件可能制约建筑建材兑现利润弹性。 风险提示对俄制裁升级超预期；美欧衰退超预期；地产风险事件发酵。[Table_RptType]宏观研究敬请参阅末页重要声明及评级说明3 / 18证券研究报告