资产配置系列报告（五）：不同通胀状态下，A股市场中观决策逻辑研究

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 07 月 25 日 深度研究 金融工程研究 研究所 证券分析师： 李杨 S0350522070001 liy19@ghzq.com.cn 证券分析师： 熊颖瑜 S0350522030002 xiongyy@ghzq.com.cn [Table_Title] 不同通胀状态下，A 股市场中观决策逻辑研究 ——资产配置系列报告(五) 相关报告 《 ——资产配置系列报告（四） ： 行业配置研究 ： 寻 找 胜 率 与 赔率 的 平衡 * 杨 仁 文 》 — —2022-07-08 《 ——资产配置系列报告（三）： 行业配置研究赔 率篇：定价预期收益 *杨仁文》 ——2022-04-19 《 ——资产配置系列报告（二）： 行业配置宏观篇：边际驱动的逻辑 *杨仁文》 ——2022-03-31 《 ——资产配置系列报告（一）： 行业配置研究胜 率篇：因子动量 *杨仁文》 ——2022-01-09 投资要点： ◼ 今年以来通胀更迭的节奏加快，市场对通胀的预期从滞胀逐步切换为其他通胀状态。通胀在经济活动有重要的指示意义：货币领先于增长，增长领先于通胀，通胀与较多经济活动同步。不同的通胀状态下市场表现出不同的风格，不同行业在通胀划分状态下收益表现也有差异。本文分别建立了通胀驱动风格配置、通胀驱动行业配置框架，追求在通胀状态更迭加快的市场环境下获取稳定收益。 ◼ 通胀状态的划分对资产（风格）定价的准确性具有重要指示意义。本文针对通胀存量水平、边际状态将通胀周期划分为 6 个区间。在对通胀水平状态的刻画中用到动态阈值，在对通胀边际状态的刻画中用到了 PPI 近月预测，整体划分合理性较好。 ◼ 通胀驱动风格策略在中证全指成分池中配置效果突出。通胀状态可以较好的驱动动量、规模、波动率、估值、杠杆 5 大类风格的配置效果，而流动性和中等市值可以提供较为稳定的 beta 收益。在每个通胀状态下叠加不同类别因子方向进行加权，对股票得分进行排序，以等权中证全指成分股为基准，策略超额收益明显 27.64%，夏普高达 3.23。今年主要是高通胀状态，目前建议配置在低估值、高波动、高杠杆、低换手上。 ◼ 通胀驱动行业策略也有稳健效果。我们按照哑变量回归的方法得到各行业配置决策系数，根据每期通胀状态下各行业的得分进行排序分十组，以行业等权为基准，超额收益 9.66%，信息比 1.12。 风险提示：若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 通胀在经济活动中的指示意义................................................................................................................................ 6 1.1、 通胀周期 ......................................................................................................................................................... 6 1.2、 通胀与企业盈利、库存 .................................................................................................................................... 7 1.3、 通胀与利率水平 .............................................................................................................................................. 8 1.4、 通胀与债务周期 .............................................................................................................................................. 8 2、 通胀状态划分方法 .................................................................................................................................................. 9 2.1、 通胀状态的划分 .............................................................................................................................................. 9 2.2、 通胀预测：近月 PPI ...................................................................................................................................... 10 3、 不同通胀状态下驱动风格配置的决策逻辑 ........................................................................................................... 11 3.1、 通胀驱动风格配置 ......................................................................................................................................... 12 3.2、 风格收益中枢预测及确定 .............................................................................................................................. 14 3.3、 通胀驱动下各风格因子表现 .......................................................................................................