自主品牌冲击高端，合资品牌底部向上

证券研究报告·公司深度研究·乘用车 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上汽集团（600104） 自主品牌冲击高端，合资品牌底部向上 2022 年 08 月 01 日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理 杨惠冰 执业证书：S0600121070072 yanghb@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.19 一年最低/最高价 15.06/23.01 市净率(倍) 0.68 流通 A 股市值(百万元) 189,155.24 总市值(百万元) 189,155.24 基础数据 每股净资产(元,LF) 23.74 资产负债率(%,LF) 63.52 总股本(百万股) 11,683.46 流通 A 股(百万股) 11,683.46 相关研究 《上汽集团(600104)： 6 月产量环比+37%，新能源销量占比持续提升》 2022-07-09 《上汽集团(600104)： 5 月批发环比+118%，复工复产有序推进 》 2022-06-09 《上汽集团(600104)： 4 月疫情影响下产量环比-62%，复工复产进行时》 2022-05-08 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 779,846 816,341 855,967 902,168 同比 5% 5% 5% 5% 归属母公司净利润（百万元） 24,533 26,189 27,258 30,271 同比 20% 7% 4% 11% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.10 2.24 2.33 2.59 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.71 7.22 6.94 6.25 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 组织变革：分拆上市+激励机制改革+研发体系独立+员工持股，提升组织活力与效率。1）分拆上市提升子公司发展创新能力。2）推动管理层激励市场化变革。3）设立创新研究开发总院，独立&扁平组织架构推动新能源智能网联汽车的技术研发和产业化落地。4）智己&零束员工持股提升组织效率。 ◼ 技术布局：电动化：三电系统研发自主掌握；智能化：核心推动架构自研，部分硬件自研自产。1）电动化：三电系统研发自主掌握，同步发力氢燃料电池，PHEV 系统加速性能较佳。2）智能化：零束开发电子电气架构&SOA 平台，24 年实现域集中+区域架构；子公司中海庭高精地图产品已支持商用车实现有限 L4 自动驾驶；上汽为自动驾驶公司Momenta 最大的机构股东。同时上汽产业资本参控股芯片等核心硬件供应商。 ◼ 供应链维度：核心部件自主可控，研发生产全球布局。电动化方面：三电系统开发&燃料电池开发生产子公司供应，锂电池成立合资公司供应；智能化方面：软件层面重视对“大脑和灵魂”的自主掌控，架构自研。硬件层面部分硬件自研自产，核心硬件成立合资公司&参控股供应商。其余供应链：华域汽车核心供应，积极合作外部供应商保障供应链安全。全球维度：研发+生产+销售全面布局，打开海外销量空间。 ◼ 新品牌渠道维度：合作运营，注重扩张速度。1）智己：合作运营体验交付中心。截至 2022 年 4 月智己与 100 家体验及交付服务中心签约，具备交付全国用户的能力。2）飞凡：搭建集体验中心、交付中心、服务中心“三维一体式”布局。截至 2022 年 3 月在全国范围内布局 160 家用户体验中心，预计 2022 年年底布局 200 家用户体验中心。 ◼ 合资品牌维度：电动智能化转型积极，静待改善。1）上汽大众：电动化智能化转型坚决，2025 年为现有技术落地关键之年，静待逐步改善。2）上汽通用：基本盘 GL8 等车型销量稳定，Uitium 纯电平台及工厂投入运营，首款车型凯迪拉克 LYRIQ 预计在 2022Q3 开启交付，助力上汽通用销量向上。 ◼ 盈利预测与投资评级：传统龙头转身，核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，飞凡+智己推动自主品牌高端化，合资电动智能变革起步，有望实现销量攀升。我们提高公司 2022-2024 年归母净利润预期至 261.89/272.58/302.71 亿元（原为 256/269/290 亿元），对应 EPS 为2.24/2.33/2.59 元，对应 PE 为 7.22/6.94/6.25 倍，维持公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期等 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%2021/8/22021/11/302022/3/302022/7/28上汽集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录 1. 历史回顾 .............................................................................................................................................. 5 1.1. 销量&营收复盘：合资量减营收承压 ..................................................................................... 5 1.2. 盈利能力复盘：自主减亏通用改善......................................................................................... 5 1.3. 出口复盘：上汽集团出口总量持续领先，MG 为主力 ......................................................... 6 2. 组织变革维度：全方位提升组织活力 .............................................................................................. 7 2.1. 定位用户型高科技企业，分拆上市+激励机制改革 .............................................................. 7 2.2. 设立创新研究开发总院，提升研发层面效率......................................................................... 7 2.3. 核心子公司员工持股，激发创新活力..................................................................................... 8 3. 技术研发维度：电动自研合作并驱，智能核心推动架构自研 ...........