公司深度研究：短期确定性+中长期空间兼具，扬帆起航正当时

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 07 月 29 日 公司研究 评级：增持(首次覆盖)研究所 证券分析师： 芦冠宇 S0350521110002 lugy@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 liujm@ghzq.com.cn 联系人 ： 李宇宸 S0350121110026 liyc02@ghzq.com.cn [Table_Title] 短期确定性+中长期空间兼具，扬帆起航正当时 ——嘉必优（688089）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/07/29 表现 1M 3M 12M 嘉必优 32.6% 62.9% -1.4% 沪深 300 -6.2% 7.0% -12.2% 市场数据 2022/07/29 当前价格（元） 40.24 52 周价格区间（元） 24.92-69.30 总市值（百万） 5,180.40 流通市值（百万） 2,816.18 总股本（万股） 12,000.00 流通股本（万股） 6,523.47 日均成交额（百万） 89.77 近一月换手（%） 0.00 相关报告 投资要点： ◼ 新国标下公司 ARA 及藻油 DHA 国内业务近年有望迎来确定性高增长。2018-2025年全球ARA/藻油DHA复合增速分别达5.7%/16.7%，其中下游应用中婴配奶粉占比高达 45%，为 ARA 及藻油 DHA 主要应用领域。目前国内市面上主流国货奶粉 DHA/ARA 分别平均约在2.1mg、3.6mg/100KJ（符合 DHA:ARA=1:1.7 的黄金比例）。2021 年2 月《新国标》规定了一段/二段婴配奶粉 DHA 及 ARA 添加量下限均为 3.6mg/100KJ，并将于 2023 年 2 月开始实施，因此预计国内国货奶粉 DHA/ARA 添加量均有 70%以上的增量空间。而通过对比目前市面上已有的 7 款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方，新配方下每 100KJ 婴配奶粉中 DHA/ARA 含量分别为 3.7/5.7mg，较此前的2.0/3.1mg 均有 80%以上的增长。 ◼ 2023 年帝斯曼专利逐步到期，公司海外业务有望迎来快速发展。公司此前与帝斯曼签约的《专利许可协议》将在 2023 年 6 月到期，未来公司有望逐步在帝斯曼原专利区进行业务拓展。我们认为：1）海外客户处于供应链安全+成本管控，有意愿引进第二家供应商；2）公司早期依靠嘉吉已有拓展海外客户的经历，形成背书。而公司定价低于帝斯曼、服务能力好于帝斯曼，有望在中长期的竞争中攫取一定市场份额，海外市场拓展空间广阔。 ◼ 提前布局其他原料+合成生物赛道，长期看发展前景广阔。公司前瞻性的布局 SA（燕窝酸）等赛道，SA 下游应用范围广阔：1）2017年 SA 获批成为新食品原料；2）2021 年 6 月获批化妆品新原料打开化妆品应用空间，目前自然堂已将该成分应用于其一款面膜产品，未来空间广阔。合成生物方面，公司基于自身优势领域进行 HMO布局，目前已进入中试阶段。HMO 在欧洲及北美婴配奶粉市场已获批准入，若公司商业化成功+我国法规允许添加进婴配食品，预计该成分的潜在空间较大、目前竞争对手仍较少，发展前景广阔。 ◼ 盈利预测和投资评级。我们认为新国标下公司 2022H2-2023 年国内ARA 及 DHA 有望迎来确定性增量，2023H2 开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。预计 2022-2024 年营收分别达 4.4/6.2/7.9 亿元，分别同比增长 25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润 1.3/1.9/2.5 亿元，分别同比增长2.9%/46.3%/27.9%，对应PE为36.5/24.7/19.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示。1）国内 ARA 价格战超预期；2）SA 应用拓展不及预期；3）合成生物业务研发进展不及预期；4）海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期；5）成本大幅上涨。 -0.4603-0.2827-0.10500.07270.25030.428021/7 21/8 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7嘉 必 优沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 351.11 440.89 621.41 786.71 增长率(%) 8.55 25.57 40.94 26.60 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 128.58 132.32 193.61 247.62 增长率(%) (1.54) 2.91 46.32 27.90 摊薄每股收益（元） 1.07 1.10 1.61 2.06 ROE(%) 9.31 8.98 12.05 13.93 P/E 57.42 36.49 24.69 19.30 P/B 5.34 3.28 2.97 2.69 P/S 21.00 10.95 7.69 6.08 EV/EBITDA 53.09 31.46 19.91 14.87 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 国内概况：国内 ARA 产业开拓者，多元化发展扬帆起航 ....................................................................................... 6 1.1、 公司概况：ARA+DHA 稳步发展，SA 等其他业务蓄势待发 ............................................................................. 6 1.2、 股权结构：股权结构稳定 ................................................................................................................................. 7 1.3、 财务分析：毛利率近年持续提升，DHA 及 SA 近年快速发展 ........................................................................... 8 2、 ARA&藻油 DHA 行业： 婴配奶粉关键添加剂，未来有望拓宽应用场景 .............................................................. 11 2.1、 ARA：主要应用场景为婴儿食品，近年增长稳定 ........................................................................................... 11 2.2、 DHA：