天合光能(688599)渠道优势制胜，产业链横纵延伸

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 76.36 元 目标价格（ 人民币）：96.02 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 21.68 已上市流通 A 股(亿股) 13.23 总市值(亿元) 1,549.61 年内股价最高最低(元) 86.48/41.03 沪深 300 指数 4213 上证指数 3250 姚遥 分析师 SAC 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 分析师 SAC 执业编号：S1130522010005 yuwendian＠gjzq.com.cn 张嘉文 联系人 zhangjiawen＠gjzq.com.cn 渠道优势制胜，产业链横纵延伸 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 29,418 44,480 88,670 121,080 158,787 营业收入增长率 26.14% 51.20% 99.35% 36.55% 31.14% 归母净利润(百万元) 1,229 1,804 3,650 6,938 9,345 归母净利润增长率 91.90% 46.77% 102.30% 90.07% 34.71% 摊薄每股收益(元) 0.59 0.87 1.68 3.20 4.31 每股经营性现金流净额 1.45 0.53 2.00 3.00 5.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.15% 10.54% 15.13% 23.94% 26.31% P/E 38.95 90.44 45.35 23.86 17.71 P/B 3.17 9.54 6.86 5.71 4.66 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  组件品牌+渠道优势明显。1）品牌：老牌组件龙头，2021 年组件出货量24.8GW，全球第二，获得 BNEF100%可融资性评级；2）渠道：2021 年分布式组件出货国内第一，分销收入增速达 155%，分销收入占比达到 39%。  加深产业链纵向布局，提高成本竞争力。公司作为此前一体化程度相对较低的组件龙头，开始大举向上游进行产能布局，已规划 30 万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW 拉晶等上游产能。6 月 25 日，公司发布可转债预案，计划募集资金不超过 88.9 亿元，用于 35GW 直拉单晶项目的扩产和补充流动资金。预计到 2023 年底硅料、硅片自供比例将达到 25%左右，电池自供比例达到 75%左右，有望提升公司盈利能力及供货可靠性。  整县推进政策下分布式系统业务高速增长。2016 年确立分布式发展战略，渠道下沉能力强，2021 年分布式系统出货量位居国内第二。在整县推进政策推动下，国内分布式装机增速及持续性快速提升，预计 2022-2024 年公司出货量有望达到 5/8/12GW，保持高速增长。  跟踪支架将迎量利拐点。2018 年收购 NClave 布局跟踪支架业务，支架出货全球前十，独创智能跟踪系统充分提升发电增益，竞争优势明显。随着2022H2 地面电站装机占比提升，跟踪支架业务有望迎量利拐点。  主攻表前储能市场，业务放量进入收获期。2015 年开始布局储能业务，预计 2022 年出货量首次突破 1GWh。公司储能产品主要针对中大型应用场景，随着硅料价格下降，预计 23-24 年储能系统产品出货量有望达到 3~4、6~8GWh。  中报预告业绩高增长。2022Q1 公司毛利率/净利率 13.59%/3.78%，同比+1.3/0.9pct，得益于组件的及时顺价，盈利能力显著提升。根据公告，预计2022 年上半年归母净利润 11.4~13.9 亿元，同比增长 62%~98%。 盈利预测及投资建议  预计公司 2022-2024 年归母净利润 36.5、69.4、93.5 亿元，同比增长102%、90%、35%，对应 EPS 为 1.68、3.20、4.31 元。  公司终端渠道优势明显，市占率持续提升，向上游布局及大尺寸出货占比的提高将进一步巩固成本优势，给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，目标价96.02 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  国际贸易环境恶化；疫情反复造成全球经济复苏低于预期；行业产能非理性扩张；新技术进展不及预期；人民币汇率波动；限售股解禁风险。 01000200030004000500035.4644.7253.9863.2472.581.76210726211026220126220426人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 天合光能 沪深300 2022 年 07 月 26 日 新能源与汽车研究中心 天合光能 (688599.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 股票报告网公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 公司概况：智慧能源整体解决方案提供商 ...................................................5 1.1 智慧能源整体解决方案提供商，向上下游延伸协同发展 ........................5 1.2 股权高度集中，股权激励绑定核心员工利益 ..........................................6 1.3 业绩增长迅速，高研发投入保障技术领先 .............................................7 2. 头部化、一体化，组件进入壁垒提高 ..........................................................8 3. 渠道＋品牌优势制胜，加深产业布局保障供应 ..........................................12 3.1 全球一线组件品牌，加速布局海外产能 ...............................................12 3.2 分布式出货占比高，原材料涨价凸显渠道优势 ....................................14 3.3 向上布局+大量长单保障原材料供应....................................................15 3.4 210 组件引领“600W+”生态，新电池技术提供差异化优势....................16 4．政策支持分布式系统高增，高品质原装理念深入人心 ..............................19 4.1 整县推进+电价上涨推动分布式需求快速增长......................................19 4.2 户用市场发展带动销量跃升，主打高品质原装模式 .............................20 5. 跟踪支架有望迎量利拐点，智能系统凸显竞争优势 ....