电驱动系统与功率器件双轮驱动，新兴业务高速增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月26日买 入时代电气（688187.SH）电驱动系统与功率器件双轮驱动，新兴业务高速增长核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002联系人：周靖翔联系人：李梓澎021-603754020755-81981181zhoujingxiang@guosen.com.cn lizipeng@guosen.com.cn联系人：詹浏洋010-88005307zhanliuyang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值收盘价57.87 元总市值/流通市值81944/41435 百万元52 周最高价/最低价92.60/36.67 元近 3 个月日均成交额465.02 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告1H22 年业绩稳步提升，归母净利润同比增长超 20%。公司发布 1H22 业绩预告，1H22 实现归母净利润 8.42 亿元(YoY +21.08%)，扣非后归母净利润6.07 亿元(YoY+23.27%)，尽管 2Q22 受疫情及供应量影响，在新兴业务拉 动 下 ， 公 司 2Q22 单 季 度 扣 非 归 母 净 利 润 仍 实 现 了 3.95 亿 元(YoY+16.52% ， QoQ+86.32%) 。 此 前 公 司 1Q22 实 现 营 收 25.45 亿 元(YoY+22.29%)，归母净利润 3.41 亿元(YoY +31.01%)，扣非后归母净利润 2.12 亿元(YoY+36.98%)。新能源发电重塑电网架构，公司高压功率器件与零部件系统迎增长。公司在光伏、风电、直流电网等新能源发电领域具备从功率器件、逆变器到系统的制造能力。我们预计 21-25 年全球光伏逆变器市场将由 541 亿元增至 1050亿元，对应光风储用 IGBT 市场将由 47 亿元增至 88 亿元，叠加我国特高压/柔性直流电网项目高压功率器件年需求 18 亿元，公司该领域业务成长可期。汽车电动化渗透加速，公司 IGBT 模块与电驱动系统市占率持续提升。在汽车电动化驱动下，我们预计 21-25 年全球新能源汽车 IGBT 市场将从 99.9 亿元增至 318.8 亿元。根据 NE 时代数据，公司 22 年 1-6 月我国新能源乘用车电驱动系统供应量为 6.34 万套（占 4.6%，YoY+275%），位列第 6；IGBT 功率模块搭载量约 22.6 万套（占 11.2%，YoY >500%），位列第 4；均处国内领先水平。碳化硅技术持续突破，产能布局拓宽增长空间。公司在碳化硅领域深耕多年，已具备碳化硅功率器件及模块的制造能力，此外，搭载自研碳化硅功率器件的牵引变流器以及新能源汽车电驱动系统已陆续在整车端应用。在此基础上，公司将现有 4 英寸碳化硅产线(1 万片/月)提升至 6 英寸(2.5 万片/月)，以实现碳化硅 MOSFET 工艺能力的进一步提升，拓宽未来成长空间。轨交市场稳步发展，夯实公司业务基础。公司在轨道交通领域具备从功率器件、牵引变流器到整机系统的全产业链布局。预计随铁路与城轨建设加速，23 年我国高铁与动车牵引系统市场将达 62 亿元。公司作为国内牵引变流系统的龙头供应商，市占率超 60%；在轨道交通核心功率器件领域，公司已实现从晶闸管、IGBT 到碳化硅模块的全范围覆盖。投资建议：我们看好公司高压 IGBT、碳化硅等功率器件的领先技术及核心装备的先进制造能力。预计公司 22-24 年归母净利润 22/25/28 亿元(YoY+9%/12%/14%)，对应 22-24 年 PE 为 39/35/30 倍，给予“买入”评级。风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，轨交、电网投资不及预期等。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)16,03415,12116,93118,27819,718(+/-%)-1.7%-5.7%12.0%8.0%7.9%净利润(百万元)24752018219024582802(+/-%)-6.9%-18.5%8.6%12.2%14.0%每股收益（元）2.111.421.551.741.98EBITMargin14.3%9.5%12.5%12.9%13.3%净资产收益率（ROE）10.4%6.2%6.4%6.9%7.5%市盈率（PE）28.442.038.734.530.3EV/EBITDA28.448.735.331.128.0市净率（PB）2.952.602.492.372.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司近五年营业收入及增速（亿元、%）图2：公司近五年扣非归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近五年综合毛利率、净利率、综合费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司近五年分产品营收结构（%）图4：公司近五年分业务毛利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测轨道交通装备：21 年公司受国铁集团等大客户缩减投资预算导致轨道交通装备产品市场需求下降影响，轨道交通装备业务营收 122.52 亿元(YoY -12%)。1Q22 轨道交通装备整体 17.71 亿元(YoY+2.79%)，部分市场有所回暖，预计未来随轨交工程机械销量、城轨建设等下游市场拉动有望实现 22-24 年业务增速 3%/4%/4%，对应营收 126.25/130.69/136.32 亿元。其中，轨道交通电气装备、通信信号业务及其他轨道交通装备业务市场保持相对稳定；轨道工程机械业务基于平均销量测算，预计 22-24 年销量 436/440/444 辆，均价 574/532/538 万元左右，保持稳步提升。新型装备：受益于海外市场复工复产、新能源汽车渗透加速及自主 IGBT 器件助力系统订单批量交付，21 年新兴装备产品实现营收 25.72 亿元(YoY+35.31%)。随着下游应用加速发展，我们预计新型装备业务将延续高增长态势，预计 22-24 年业务增速为 56%/23%/18%，对应营收 40.09/49.13/57.90 亿元。其中，功率半导体器件随二期 IGBT 产能增加，预计未来新能源汽车 IGBT 功率模块配套量有望达 80万只以上，叠加新能源发电需求增加，22-24 年功率半导体业务将实现收入19.5/23.2/26.0 亿元；新能源汽车电驱根据 1-6 月系统配套量数据，预计 22