网易S(09999.HK)认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，“禀赋+战略”加持成长性尤在

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 传媒 2022 年 07 月 25 日 网易-S（09999.HK）深度研究报告 推荐 （维持） 认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，“禀赋+战略”加持成长性尤在 目标价：200 港元 当前价：151.10 港元  网易：“内容驱动型”互联网公司。网易成立于 1997 年，以门户网站起家，如今形成以在线游戏为核（营收占比约 70%，公司最大基本盘），有道（在线教育）、创新业务及其他（云音乐、严选等）为辅的三大业务板块。受创始人丁磊影响，网易坚持以精品筑匠心，成为一流的内容驱动型互联网公司。  回顾网易游戏发展历程：从回合制 MMO 先发者到多品类领先自研厂商。1）端游时期先发入局回合制 MMO，并通过端转手成功切入手游赛道并巩固品类优势，坐稳回合制 MMO 霸主地位（20 年市占率达 69%），构成网易深厚且稳定基本盘；2）手游时期则成功破圈卡牌（阴阳师）、SLG（率土之滨）、SOC游戏、吃鸡等新赛道，并不断推出新爆款再验证能力，贡献游戏业务新增长点。  网易游戏积累了何种优质禀赋？1）品类探索先发能力、策划设计能力与长线运营能力：网易拥有多款长线化游戏，这源于网易擅长抢占品类（回合制 RPG）及玩法（探索率土 SLG、二次元回合卡牌等）先发优势占领用户心智，并辅以领先游戏策划能力奠定长线运营基础，公司亦积淀了优质的长线运营能力，通过高频游戏更新+社群维护+品牌营销拉长游戏生命周期。2）以创意驱动的领先研发能力：网易推崇自下而上立项机制并注重创意产生，积淀了深厚的以创意驱动的研发能力，外化表现为多元化游戏事业部，例如互娱事业群既有老牌 MMO 事业部，亦包括擅长 SLG、卡牌、非对称竞技等玩法的新兴事业部，雷火事业群则产出了爆款端游《永劫无间》，持续验证网易多品类开花研发能力。  行业趋势下网易如何面向未来？国内游戏存量市场特征凸显，但海外仍有较大增量，市场关注用户精细化运营+游戏精品化+出海三条主线。新趋势下网易优势有望保持：1）基本盘：网易基本盘主要由长线化产品构成，长线化运营禀赋下基本盘确定性高；2）增量（自研）：公司注重研发投入，完善的人才培养及激励机制保障多元化的创意输出，叠加强大的中台保障产品化能力，看好公司文化加持下的精品产出率及品类拓展带来的成长性；3）增量（出海）：公司一方面，依赖自研和领先身位的产品理念较早成为日本出海霸主；另一方面，公司通过大 IP 先行积极试水欧美，我们看好网易创意驱动的研发能力有望在海外再次复刻，期待欧美进展带来新增量；4）游戏 pipeline 丰富：公司储备有《哈利波特》（海外）、《隐世录》（有版号）、《逆水寒》手游、《永劫无间》手游、《命运》手游等产品，可期待其后续表现。  投资建议：我们看好公司长线运营+自研能力保障游戏业务确定性和成长性；预测公司 2022~2024 年归母净利润分别为 177 亿元/200 亿元/218 亿元（2022~2024 年原预测为 181 亿元/205 亿元/224 亿元），对应 Non-gaap 归母净利润分别为 207 亿元/235 亿元/257 亿元；当前股价对应 2022~2024 年 PE 分别为 24.1/21.3/19.5X。采用 SOTP 法进行估值：游戏业务给予 25 倍 PE（6150 亿港元），有道业务与网易云音乐按照当前市值与股权比例计算市值，其他业务给予 2XPS。汇总后对应 2022 年目标价区间 200 港元，维持“推荐”评级。  风险提示：游戏版号限制；游戏自研及上线进度不及预期；出海政策风险 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 87,606 97,247 110,813 121,992 同比增速(%) 18.9% 11.0% 13.9% 10.1% 归母净利润(百万) 16,857 17,720 20,019 21,840 同比增速(%) 39.7% 5.1% 13.0% 9.1% 每股盈利(元) 5.15 5.40 6.10 6.65 市盈率(倍) 25.2 24.1 21.3 19.5 市净率(倍) 4.5 3.1 2.6 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(亿股) 32.84 已上市流通股(亿股) 32.84 总市值(亿港元) 4962 流通市值(亿港元) 4962 资产负债率(%) 36.09 每股净资产(元) 29.74 12 个月内最高/最低价 187/107 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2022Q1 业绩点评：游戏业务韧性十足保持增长，《暗黑破坏神》全球预约量超 3500 万》 2022-05-25 《网易-S（09999.HK）2021Q4 业绩点评：爆款游戏推动网易收入增长，后续关注《暗黑破坏神》与出海进展》 2022-03-01 《网易-S（09999.HK）2021Q3 业绩点评：《永劫无间》打破端游记录，《哈利波特》有望开启全球化战略》 2021-11-18 华创证券研究所 股票报告网 网易-S（09999.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 市场对于网易的认知主要是其突出的研发能力，而我们则认为网易的强大禀赋能力远不止于此。本报告通过复盘网易游戏业务发展历史探讨网易核心禀赋如何积累，重点分析了网易为何具备多款长线化常青产品（占据品类及玩法先发优势+领先的产品策划能力+长线运营方法论）和极具网易特色的以创意驱动的领先的研发能力及外化表现（拥有众多擅长不同品类的游戏工作室），从而更好理解网易的核心竞争力。 同时我们也认为从细分赛道护城河角度出发更加能理解公司流水基本盘的稳定性。我们认为公司手游收入可分为极稳定产品贡献（梦幻西游、率土之滨等产品，预计 200 亿+量级）+次稳定产品（阴阳师、明日之后、荒野行动等产品，预计 100 亿量级，由于先发优势基本保持稳定，随大盘增长）+其他产品（长尾产品与新发产品，在波动中缓慢下滑）。公司手游约 70%+的流水都来自于长线非常稳定的品种。由于顶级 R 组成的用户结构，公司收入在行业增长放缓的当下更显韧性。 本报告站在当前行业新趋势下再次梳理了网易优势禀赋，以及网易出海路径是否具备可行性。我们认为公司长线化运营能力+制度文化加持下的领先自研能力保障了网易未来兼具确定性和成长性，同时公司 IP 战略+创意驱动并举的出海打法与公司自身能力积累息息相关，未来表现值得期待。 投资逻辑 目前国内的游戏行业仍处于监管周期与增速放缓的压力之中，市场属性偏向存量，