轻工制造行业：万亿门窗大市场，细分龙头初长成

万亿门窗大市场，细分龙头初长成 [Table_Industry] 轻工制造 [Table_ReportDate] 2022 年 07 月 22 日 股票报告网 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业专题研究 [Table_StockAndRank] 轻工制造 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 李宏鹏 轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮 箱：lihongpeng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 万亿门窗大市场，细分龙头初长成 [Table_ReportDate] 2022 年 07 月 22 日 本期内容提要: [Table_Summary [Table_Summary] ➢ 门窗行业空间广阔，旧房市场需求提升。据优居研究院报告显示，我国门窗行业规模自 2012 年以来保持约 10%复合增长水平，至 2021年整体规模已近万亿元。按材质分，以铝合金门窗为代表的金属门窗是目前门窗第一大品类，占比约 6 成；按用途分，分为建筑工程市场和家装市场，近年家装市场占比提升。从出厂口径来看，根据我们对家装行业年需求量以及均单值测算，估计 2021 年家装门窗出厂市场规模约 1397 亿元，新房和旧房（二手房+存量翻新）市场占比分别约 7:3，预计未来随着更新需求持续释放，旧房市场占比有望提升至近 60%。 ➢ 市场格局分散，专业门窗品牌初长成，泛家居品牌相继试水，发展潜力值得期待。优居研究院报告显示，我国门窗行业 CR10、CR11-30仅均约 5%，90%的市场份额被中小品牌占据；据我们测算，头部企业皇派家居、森鹰窗业 2021 年市场份额仅均约 0.6%，行业整体集中度明显偏低。在此背景下，近年泛家居品牌相继拓展门窗品类，好莱客于 2018 年底携手雷拓门窗进军门窗领域，欧派家居于 2019 年发展欧铂尼装甲门、金属门窗产业，索菲亚近期正式发布索菲亚门窗品类，进一步完善产品链条，打造新品类成长曲线。 ➢ 旧房市场拓宽 C 端入口，头部企业加快布局有望加速行业集中。我们认为，门窗虽然空间广阔但行业集中趋势较慢的原因在于：1）产品端的进入门槛不高，各区域市场的型材加工厂、中小品牌、加工作坊等参与者数量众多；2）渠道端工程、零售渠道并存，由于门窗属于建筑一部分，因此在新房周期下零售渠道客流有限，改善型需求较为分散；3）品牌端消费者对门窗产品的品牌认知度较为有限。展望未来，我们认为：首先，旧房市场需求的提升趋势将为零售门店和装企渠道进一步拓宽入口，头部企业零售店数量仅约 1000 余家，装企渠道占比较低，未来渠道仍有较大拓展空间；其次，随着专业门窗品牌上市计划扩张，以及泛家居龙头相继入局，有望共同加大消费者教育力度，加快行业品牌化进程；再次，随着国家对建筑节能减排标准进一步明确，以及消费者对门窗品质、安全性等要求提升，将有助于促进系统门窗产品应用，带动市场份额向头部集中。 ➢ 皇派家居：系统门窗 C 端领军企业，丰富产品矩阵、深耕零售渠道。皇派家居创立于 2007 年，采用“皇派”、“欧哲”双品牌战略，通过全国布局经销渠道定位中高端市场。2019-2021 年公司营业收入从 7.87 亿元增长至 10.25 亿元，归母净利润从 0.46 亿元增长至 1.31亿元，CAGR 分别达 14%、68%。产品端：公司专注高品质定制化系统门窗赛道，其中窗类产品占比近七成，产品以安全性、节能、隔音效果更佳的系统门窗为主。渠道端：公司聚焦个人家装的零售类消费市场，经营模式以经销为主，已积累多年消费者需求洞察与经销合作、管理经验，截至 2021 年年底，公司拥有经销商数量合计 831股票报告网 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 家，门店 910 家，单店年提货额约 109 万元，公司在稳固省会、地级城市市场的同时，营销网络已陆续延展至区、县等下沉市场。 ➢ 森鹰窗业：节能铝包木窗行业龙头，零售、大宗渠道均衡发展。森鹰门窗创立至今逾 20 年，是专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售一体化高新技术企业。2017-2019 年连续 3 年在国内节能铝包木窗行业销售排名第一，2018-2021 公司营收从 6.11 亿元增长至约 9.57 亿元，归母净利润从 0.60 亿元增长至 1.28 亿元，CAGR分别达 16%、29%。产品端：深耕节能铝包木窗，已形成 S86/P120为主打、幕墙/阳光房为补充、其他窗型持续多元的产品矩阵，其中包括新产品系列的其他节能铝包木门窗营业收入占比从 2018 年的12.5%提升至 2021 年的 40.2%。渠道端：经销商/大宗均衡发展，2021 年公司经销商、大宗渠道收入占比分别为 44%/56%，其中经销收入 2021 年同比增长 45%，在全国已形成 205 个经销商网络，单店年提货额约 200 万元。大宗业务模式主要对接房地产企业和装修公司合作为主，2021 年大宗收入同比基本稳定。 ➢ 风险因素：原材料价格波动风险，房地产开发投资政策变化风险，市场竞争加剧风险。 股票报告网 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目 录 一、门窗行业空间广阔，格局分散 ...................................................................................................................... 7 1.1 门窗行业规模近万亿，铝合金门窗占比 6 成 ............................................................................................ 7 1.2 家装门窗市场规模约 1400 亿，旧房市场需求扩容 ............................................................................. 10 1.2 市场集中度低，头部企业市占率稳定提升 .............................................................................................. 13 二、皇派家居：系统门窗 C 端领军企业 ......................................................................................................... 14 2.1 公司简介：产品力、渠道力突出的门窗