转债月度思考：债基合同小变化，转债市场大变化

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 07 月 10 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-61981375 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 范圣哲 S0350122050035 021-61981375 fansz@ghzq.com.cn [Table_Title] 债基合同小变化，转债市场大变化 —转债月度思考 相关报告 《 2022“稳地产”专题（五） ： 地产回暖还有哪些痛点？ *靳毅，吕剑宇》——2022-07-03 《 ——2022 年美国经济观察系列（四） ： 美债利率见顶了吗？ *靳毅》——2022-06-28 《 三季度资金面怎么看？ *靳毅，吕剑宇》——2022-06-26 《 基建还会有多大力度？ *靳毅，吕剑宇》——2022-06-13 《 2022 年区域城投面面观系列（二） ： 四川省城投债务面面观 *靳毅，姜雅芯》——2022-06-12 投资要点： ◼ 2022 年 3 月之后获批的二级债基合同中将转债仓位限制在 20%以内 2022 年 3 月起，新获批通过的二级债基中，出现了对转债投资的明确限制：可转债从之前的债券类资产，变为与股票相同的权益类头寸，仓位被限制在 20%以内。 ◼ 近年来固收+基金的转债持仓规模越来越大 近年来机构投资者的转债持仓市值迅速扩大，持仓市值从 2018Q1 的349.88 亿元上升至 2022Q1 的 2292.29 亿元，其中固收+基金转债持仓市值从 2018Q1 的 258.02 亿元上升到 2022Q1 的 1709.58 亿元，占所有机构投资者的比重超过 70%，而二级债基又占了固收+基金的62.57%。 ◼ 增量资金推高了转债的估值中枢 2021Q2-Q3，市场出现转股溢价率与股票同涨的情况，这也是固收+基金的转债持仓市值增长最快的时期，这一部分资金推高了转债的估值中枢。根据计算，转股溢价率每提升 1pct，需要机构投资者增持 768 亿元，固收+基金增持 564 亿元，二级债基增持 338 亿元。 ◼ 仓位限制会加速转债估值的压缩，促进市场向更健康的方向发展 目前转债仓位在 20%以上的二级债基持有的转债市值占二级债基总持有转债市值的近一半。如果对二级债基的转债仓位限制日后成为常态：1）未来转债市场的资金增量会边际减少，转债估值将会稳步下降；2）在转债弹性弱于股票的背景下，股票对转债份额会造成挤占；3）不同种类基金的风险和收益水平将会划分的更加明确。 ◼ 风险提示 流动性收紧风险，信用风险，政策变化风险，疫情反复风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 二级债基合同发生了悄然变化 ................................................................................................................................ 4 1.1、 二级债基合同中出现对转债仓位的限制 .......................................................................................................... 4 1.2、资金增量对转债有何影响 ................................................................................................................................. 4 1.3、限制转债仓位后的市场演绎 .............................................................................................................................. 8 2、 六月行情回顾 ......................................................................................................................................................... 9 风险提示 ...................................................................................................................................................................... 13 pOwPvNmRtRuMoPoMmOuMsQ8OaO6MtRmMoMmOeRoOrOkPqRoP7NrQqNxNrRrQwMrQqN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：2022 年 3 月后注册的二级债基对可转债投资有了仓位限制 ................................................................................. 4 图 2：不同种类基金转债持仓市值（亿元） .................................................................................................................. 5 图 3：不同种类基金的转债持仓市值占机构投资者的转债持仓市值的比重 ................................................................... 5 图 4：固收+基金转债持仓增速在 2021Q2 之后超过了转债供给增速 .............................................................................. 6 图 5：固收+基金持有转债的增加促进了估值主动抬升 .................................................................................................. 6 图 6：固收+基金的增量资金是 2021Q2 之后转债估值主动提升的主要动能（亿元） ..................................................... 7 图 7：转债仓位在 20%以上的二级债基数量减少，但持仓市值占比稳定 ........................................................................ 7