违约风险专题研究：高杠杆的坍塌

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月14日违约风险专题研究高杠杆的坍塌证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001专题研究 · 固定收益证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2022年上半年债券违约一览⚫ 违约企业的微观特征✓ 高杠杆——基于违约案例分析⚫ 违约催化剂✓ 外部融资环境收缩✓ 企业经营明显恶化pOyRyQtOnPyQpOmOoMyQnP8OaO6MtRmMsQsQeRqQsNjMqRtO8OpOrMNZqQoMMYmOwP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2022年上半年债券违约一览⚫ 违约企业的微观特征✓ 高杠杆——基于违约案例分析⚫ 违约催化剂✓ 外部融资环境收缩✓ 企业经营明显恶化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容首次违约企业列表——2022年上半年➢ 2022年上半年首次违约8个，首次展期9个✓ 2022年上半年房地产公司债大量展期；✓ 统计不包括ABS、ABN；表1：2022年上半年首次违约和首次展期公司列表公司名称（首次违约）公司名称（展期）北京鸿坤恒大地产祥光铜业融创地产当代文体世茂股份当代集团龙光控股工大高新富力地产阳光城融侨集团阳光集团金科股份渤海租赁新力地产天盈投资资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图1：企业首次违约个数资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2021年债券违约率0.66%，2022年上半年0.34%➢ 2022年上半年违约率0.34%✓ 2018年至2021年四年，非金融企业信用债违约率在0.7%左右；✓ 民企违约率高居不下；图2：国内非金融企业信用债违约率图3：国内非金融企业信用债违约率——按企业属性划分资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按债券品种➢ 公司债和短融累计违约率偏高✓ 11超日债是第一只违约债券；✓ 2018年以来公司债违约率持续超过1%；图4：国内各品种违约率走势图5：国内非金融企业信用债违约率——分债券品种（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按监管机构➢ 发改委监管的企业债累计违约率较低✓ 证监会监管的公司债市场化程度最高？图6：国内非金融企业信用债违约率——按监管机构图7：国内非金融企业信用债违约率——按监管机构（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按发行方式（公募/私募）➢ 私募债累计违约率略高于公募债✓ 多数年份私募债违约率略高；图8：国内非金融企业信用债违约率——按发行方式图9：国内非金融企业信用债违约率——按发行方式（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按企业属性➢ 民企累计违约率显著偏高✓ 2018年-2022年民企类违约率平均4.85%；✓ 2020年国企违约率曾快速上升；图10：国内非金融企业信用债违约率——按发行方式图11：国内非金融企业信用债违约率——按企业属性（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按行业➢ 城投和公用事业违约率低，房地产、批发零售、交运和制造业违约率偏高✓ 证监会行业分布；图12：国内非金融企业信用债违约率——按行业图13：国内非金融企业信用债违约率——按行业资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2022年上半年债券违约一览⚫ 违约企业的微观特征✓ 高杠杆——基于违约案例分析⚫ 违约催化剂✓ 外部融资环境收缩✓ 企业经营明显恶化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约微观特征——高杠杆率➢ 国企✓ 资产负债率平均超过75%；➢ 民企✓ 资产负债率平均超过60%；表2：违约代表性国企资产负债率国企2018年2017年2016年森工集团85.1 82.3 86.9 天房集团96.8 86.4 沈公用84.0 天房信托80.8 83.3 青投集团82.7 76.4 76.7 华晨集团69.9 70.8 71.6 紫光集团73.4 62.1 59.1 平均77.8 78.2 78.3 中位数78.0 78.6 83.3 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理表3：违约代表性民企资产负债率民企2018年2017年2016年泰禾集团86.9 87.8 82.4 三盛集团81.3 82.6 82.3 桑德环境76.6 76.9 73.5 力帆实业72.9 75.7 76.7 力帆控股73.6 74.4 75.0 福建福晟75.5 71.3 73.3 新华联69.4 69.8 69.9 铁牛集团67.8 69.2 79.2 华讯方舟66.2 68.2 64.3 鸿达集团66.7 63.8 64.3 宜华企业59.2 57.7 57.1 如意科技57.5 56.8 65.0 康美药业64.3 53.2 46.4 延安必康53.5 53.2 53.1 巴安水务56.8 51.5 43.4 成龙建设50.6 51.4 53.1 信威通信42.5 35.8 中融新大39.4 42.3 37.6 远高实业36.4 40.7 47.8 天神娱乐72.7 33.7 23.1 平均64.6 61.1 60.2 中位数66.7 60.8 64.3 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容修正后的高杠杆率➢ 商誉伪资产✓ 天神娱乐✓ 2017年总资产144亿，负债48.5亿，资产负债率仅34%；✓ 但实际上资产存在水分：它的总资产中商誉65.4亿，占总资产45%；假设该商誉资产打折一半，资产负债率将攀升至44%。如果全部打折，资产负债率将攀升至62%；✓ 商誉：非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的