2022年物业管理行业中期投资策略：道阻且长坚守独立前行，大潮渐退试金优质成长

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 物业管理/房地产 [Table_Date] 发布时间：2022-07-09 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4.67% -12.36% -43.59% 相对收益 4.15% -11.32% -20.99% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 53 总市值（亿） 5052 流通市值（亿） 4846 市盈率（倍） 17.43 市净率（倍） 5.48 成分股总营收（亿） 1740 成分股总净利润（亿） 143 成分股资产负债率（%） 47.44 [Table_Report] 相关报告 《东北地产物管周报：芜湖开展小区物业考核测评，金科服务自关联方收购托儿所资产》 --20220704 《东北地产物管周报：北京构建“一刻钟政务圈”，世茂服务发布年度报告》 --20220627 《东北地产物管周报：莆田市发文整治物业侵占公共收益，招商积余收购新中物业》 --20220620 [Table_Author] 证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 18117166023 wuyx@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 2022 年物业管理中期投资策略： 道阻且长坚守独立前行，大潮渐退试金优质成长 报告摘要： [Table_Summary] 整体业绩持续快增，估值逻辑已然重塑。2021 年重点物企总营业收入 1484.04 亿元，同比增长49.2%，总归母净利润 190.51 亿元，同比增长 48.8%，整体业绩延续高速增长。2021 年重点公司的平均毛利率 26.3%，同比基本持平，平均归母净利率 12.8%，同比微降 0.1pct；房地产调控影响交付、政府端业态布局加强、日常消费类增值服务占比提升，行业利润率水平趋于平稳，长期来看各公司利润率将回归业务属性基础上的合理利润率。估值方面，利润增速与估值水平的线性关联已被逐步打破，业绩增速已非估值的第一考量，关联方的属性及其风险考量成为划分估值梯队的直接因素。重点公司 2021 年总在管面积 38.58 亿方，同比增长 47.1%，总合约面积 53.23 亿方，同比增长 38.2%，规模快速扩张趋势延续。 费用管控持续优化，应收款大幅增加。2021 年主流物企销管费用率均值为 8.9%，较 2020 年同比下降 0.9pct；期间费用率均值 9.3%，同比下降 1pct，整体费用管控能力持续优化。2021 年主流物企应收账款及票据总额为 382.37 亿元，同比增长 91.8%，应收账款及票据/营业收入均值从 2020 年的 19.9%提升至 2021 年的 23.2%，应收款较大幅度增加的主要原因在于，1）收并购项目增加，存在较多应收款并表的情况；2）政府端业态项目增加导致整体账期延长；3）房地产调控、疫情反复，部分地产公司因资金压力延迟付款。 社区增值服务收入占比稳步提升，单面积创收能力持续优化。2021 年重点物企社区增值服务收入平均占比达到 20.2%，同比提升 2.9pct，已成为业绩重要驱动力。重点物企社区增值服务坪效均值从 2020 年的 0.55 元/平米/月提升至 2021 年的 0.62 元/平米/月，单面积创收能力持续提升。对比同业公司来看，坪效水平未显现消费潜力相关性，品类拓展广度、深度仍为关键。 独立造血能力显现，关联方依赖持续降低。关联方风险的可能性在于三方面，1）关联方对于物业企业帮助和输血能力不足的风险；2）关联方在自身资金困难情况下，处置出售物企股权的风险；3）物企成为关联房企融资“工具人”的风险。各家物企之间股权独立性存在差异。大股东非房企的情况，如与关联房企为同一实控人下兄弟企业、无股权关系、无关联方等情况下，物企受关联方影响较小，独立性较高。重点公司在管面积中第三方占比从 2020 年的 48.2%提升至 2021 年的 57%，新增在管面积中占比从 2020 年的 64.1%提升至 2021 年的 72.5%，已成为规模增长最主要的驱动力。多家重点物企新增合约面积中市拓占比已超过 50%，已具备较强的独立拓展造血能力，对关联方交付的依赖程度较低。引入战投，构建风险隔离为民企减轻资本市场疑虑的可行方法。 并购整合热度空前，格局转变大潮将渐入尾声。2021 年行业收并购热度空前，1）从“大鱼吃小鱼”到“大鱼吃大鱼”；2）从并购独立中小物企到并购背靠关联房企的物企；3）国企央企开始入局。展望未来，收并购大潮将逐步进入尾声，1）投后整合重要性凸显；2）估值逻辑演变后，业绩、规模快增需求减弱；3）收并购后商誉减值风险扩大；4）头部物企业态覆盖完全，细分领域补强需求减弱。 投资建议：1）伴随房地产行业企稳、关联方风险解压，板块估值将重回成长性为主的逻辑考量，关联方风险较小、独立经营能力较强的物企估值将逐步修复；2）行业成长确定性较 2021上半年有所削弱，关联方解压情况下的合理估值中枢应位于 2021 年 6 月底的 35 倍动态 PE（关联方风险未发酵的时点）与 9 月底的 22 倍动态 PE（关联方风险担忧较强的时点）之间，我们认为主流物企的合理估值中枢约为 2022 年 24 倍，约有 50%提升空间。中长期角度，可关注关联方较为稳健、风险较低的物企，并进一步挖掘物企的成长属性，可关注市场化外拓能力较强、社区增值服务路径已清晰、生态位卡位已完善的头部物企，建议关注保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业、碧桂园服务、旭辉永升服务、绿城服务、新大正。短期角度，可关注 1）估值处于低位、房地产风险波动下可获得风险溢价的央企物企，建议关注保利物业、中海物业；2）独立经营实力较强、成长性充足，受房地产调控短期压制，存在估值修复机遇的民企，建议关注碧桂园服务、旭辉永升服务、新城悦服务。 风险提示：外拓不及预期；增值服务拓展不及预期；利润率提升不及预期 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 碧桂园服务 27.75 1.20 1.83 2.57 49.25 15.16 10.82 买入 保利物业 43.90 1.53 1.97 2.51 42.39 22.33 17.48 买入 旭辉永升服务 7.01 0.35 0.53 0.73 45.68 13.16 9.56 买入 招商积余 17.41 0.48 0.65 0.83 49.37 26.71 20.93 买入 新大正 23.93 1.02 1.46 2.07 43.94 16.35 11.58 买入 -50%0%50%100%2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7恒生指数东北地产H股物管指数 请务必阅读