如何看待绝味的成长空间及投资机会？

- 1 -敬请参阅最后一页特别声明市场价格（ 人民币）： 50.45 元目标价格（ 人民币）：57.50-57.50 元市场数据(人民币)总股本(亿股)6.15已上市流通 A 股(亿股)6.09总市值(亿元)310.07年内股价最高最低(元)81.29/38.64沪深 300 指数4249上证指数3228相关报告1.《Q2 利润端压力释放，看好下半年边际改善-绝味业绩预告点评》，2022.7.152.《压力集中释放，静待边际修复-绝味点评》，2022.4.283.《成本压力拖累毛利，加快开店冲刺全年 目 标 - 绝 味 食 品 三 季 报 点 评 》 ，2021.10.314.《经营韧性强，回调后性价比凸显-绝味点评 0923》，2021.9.235.《业绩符合预期，全年激励目标确定性高-绝味中报点评》，2021.8.31刘宸倩分析师 SAC 执业编号：S1130519110005liuchenqian＠gjzq.com.cn李茵琦联系人liyinqi＠gjzq.com.cn如何看待绝味的成长空间及投资机会？公司基本情况(人民币)项目202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,2766,5497,2878,70110,111营业收入增长率2.01%24.12%11.27%19.40%16.21%归母净利润(百万元)7019817921,2041,452归母净利润增长率-12.46%39.86%-19.25%52.05%20.55%摊薄每股收益(元)1.1521.5971.2891.9592.362每股经营性现金流净额1.461.751.252.142.52ROE(归属母公司)(摊薄)14.13%17.20%12.41%17.10%18.52%P/E67.2942.7939.1525.7521.36P/B9.517.364.864.403.96来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑鸭脖业务的成长空间：1）开店：根据我们的测算，仅考虑一二线城市的加密，预计公司门店数量可达到 2 万多家。假设每年保持净增 1500 家左右的节奏，预计 2025 年公司门店数量将达到 2 万家左右。2）单店营收的修复：我们认为取决于两个方面，一个是疫情逐步稳定后人流量、消费场景的自然修复。另一个是公司自身努力下对单店营收的提升，复盘在疫情前的表现可以发现推动单店营收显著提升的抓手是改革或调整（比如 14 年和 19 年）。我们认为未来几年单店营收的增量包括：22 年初的提价、推行品牌年轻化、门店运营效率优化等。3）测算：单店营收的修复我们认为无论是自然修复还是人为努力，大趋势都是逐步提升的态势，所以我们给出不同情形下的预测，假设单店营收分别在 24-26 年修复至 19 年水平，预计 24 年公司鲜货业务收入将达到 80-84 亿元，27 年可以达到 106.5-110 亿元。盈利端短期看修复弹性，中长期还有效率提升空间。1）成本端：预期下半年鸭副价格逐步从高位回落，3-5 年周期来看原材料波动对公司的影响是偏中性的。2）供应链优化：预计生产端的智能升级还能持续带动毛利率持续提升，如果能够在卤制环节实现全面自动化意味着公司将突破产能瓶颈，人工费用、工厂数量还可以缩减。22 年 4 月公司定增获批，拟募集资金不超过11.8 亿元，在广东和广西新增 6.57 和 2.5 万吨产能，加强产能升级。3）费用端：疫情扰动下营收端增速放缓，增加加盟商支持、股权激励计提导致费用增加，明后年有望修复到正常水平；长期来看规模效应还未达到天花板。如何看待投资机会：1）主业部分：我们预计公司 23 年不含投资收益的净利润为 10.4 亿元，给予 25-30 倍估值，则目标市值在 260-312 亿元。2）投资收益：21 年公司的长期股权投资账面价值为 21.2 亿元，假设给予 1-3 倍 PB估值，则对应市值为 20-60 亿元。3）结合主业和投资收益，我们认为公司23 年合理估值在 350 亿元左右，目标价为 57.5 元。投资建议预计公司 22-24 年归母净利增速为-19%/52%/21%（考虑到疫情影响，相比前次分别下调 8%/7%/7%），对应 EPS 为 1.29/1.96/2.36 元，对应 PE 为39/26/21X，维持“买入”评级。风险食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。2022 年 07 月 17 日消费升级与娱乐研究中心绝味食品 (603517.SH)买入（维持评级）公司深度研究证券研究报告公司深度研究- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录未来 3-5 年主业的成长空间有多少？........................................................................ 4营收端：开店空间无忧，单店营收存在修复趋势................................................4利润端：成本回落叠加供应链优化，预期净利率趋势向上................................9如何看待绝味的投资机会？......................................................................................13盈利预测.................................................................................................................. 13投资建议及估值...................................................................................................... 14附录：绝味门店空间测算..........................................................................................16风险提示...................................................................................................................... 17图表目录图表 1：绝味门店数量走势.........................................................................................4图表 2：全国卤制品门店数量.....................................................................................4图表 3：休闲卤制品品牌化率还较低.........................................................................