富森美首次覆盖报告：低估值、高分红，具备稀缺资源的家居卖场

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：11.83 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：王旭晖 Email：wangxh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 748 流通股本(百万股) 298 市价(元) 11.83 市值(亿元) 89 流通市值(亿元) 35 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,328 1,537 1,676 1,844 2,023 营业收入增速 -18% 16% 9% 10% 10% 归母净利润 773 918 999 1,065 1,132 净利润增长率 -3% 19% 9% 7% 6% 摊薄每股收益（元） 1.03 1.23 1.33 1.42 1.51 每股现金流量（元） 0.42 1.12 1.62 1.80 1.24 净资产收益率 14% 15% 16% 16% 16% 市盈率（倍） 12.2 10.3 9.4 8.8 8.3 股息率 5.09% 6.76% 6.97% 7.43% 7.90% 市净率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 备注：股价选取日期为 2022 年 7 月 12 日 报告摘要  核心观点：富森美是低估值、高分红的稳健性投资标的，其商业模式更接近商业地产。公司掌握成都地区核心地产资源，现金流具有较强的稳定性和确定性，利润分配以分红为主，再投资相对谨慎。当下，公司市场价值显著低估，建议积极配臵。  首次覆盖，给予“买入”评级。富森美主要利润来自于家居卖场的租金收入，盈利能力稳定。考虑 2023 年新项目落地，我们预测 2022-2024 年公司总收入分别为 16.8、18.4、20.2 亿元，净利润分别为 10.0、10.7、11.3 亿元，对应 PE 分别为 9.4、8.8、8.3 倍。考虑到 DCF 测算的公司 169 亿元合理股权价值，估值显著偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。  现金流来源稳定。富森美在成都拥有超 69 万平方米的土地使用权资产，早年拿地成本低，主要地块区位优势显著，人流量大，交通便利。公司报表对投资性房地产使用成本法计价，当前地产公允价值已远超账面价值。当前家居零售业态具备一定的稳定性，且即便未来不经营家居零售，其核心的土地资源亦可以获取稳定的租金收益。  现金流分配以分红为主，再投资相对谨慎。分红和再投资策略是影响股东回报的重要影响因素，公司上市以来一直维持较高的分红比例，最近三年累计分红 13 亿元，占利润的 53%。剩余现金流除去少量维持经营的必要投入外，公司主要用于（1）业务拓展、（2）金融资产投资、（3）通过子公司或联营公司再投资。截至 2021 年，公司金融资产投资账面余额为 5235 万元，用于子公司或联营公司的再投资金额约6-7 亿元，未产生重大投资风险，占其历史可分配利润的比例较低，再投资相对谨慎。  当前市场价值显著低估，较高的股息率将补偿持有期限风险。在较为保守的假设下，我们通过 DCF 测算出公司当下股权价值为 169 亿元，而当前公司市值仅 90 亿元。我们认为公司类商业地产的商业模式下，现金流稳定，不存在较大的经营风险，公司再投资风险也相对较小，当前市场价值被显著低估。此类投资往往因缺乏催化剂而无法预估价值被市场发现的时间，而富森美当前 7%的高股息率是对持有期限的良好风险补偿。  风险提示：（1）资本配臵风险；（2）疫情反复风险；（3）宏观经济下行风险；（4）信息滞后风险；（5）计算假设风险。 低估值、高分红，具备稀缺资源的家居卖场 ——富森美首次覆盖报告 富森美（002818.SZ）/商社 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 07 月 13 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1.现金流来源：类商业地产 ................................................................................. - 4 - 1.1 地产资源贡献稳定盈利 .......................................................................... - 4 - 1.2 家居零售业态仍稳 ................................................................................. - 8 - 2. 现金流分配：分红为主 ................................................................................. - 12 - 2.1 分红稳定 .............................................................................................. - 12 - 2.2 再投资相对谨慎 ................................................................................... - 12 - 3.当前市场价值显著低估 ................................................................................... - 14 - 3.1DCF 测算 .............................................................................................. - 14 - 3.2 盈利预测 .............................................................................................. - 16 - 4.风险提示 ......................................................................................................... - 17 - 4.1 资本配臵风险 ....................................................................................... - 17 - 4.2 疫情反复风险 .............................