“学海拾珠”系列之九十九：基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？ ——“学海拾珠”系列之九十九 [Table_RptDate] 报告日期：2022-07-06 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《资产配置与因子配置：能否建立统一的框架？——“学海拾珠”系列之九十一》 2.《衰退期职业起点与基金业绩影响——“学海拾珠”系列之九十二》 3.《如何构建更稳健的风险平价投资组合？——“学海拾珠”系列之九十三》 4.《基金业绩面板回归模型的展望应用——“学海拾珠”系列之九十四》 5.《已实现半 Beta：区分“好的”和“坏的”下行风险——“学海拾珠”系列之九十五》 6.《基金抛售对股票价格影响的外溢效应——“学海拾珠”系列之九十六》 7.《基于回撤控制的最优投资组合策略——“学海拾珠”系列之九十七》 8.《预期收益、成交量和错误定价之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第九十九篇，文献研究了由共同基金评级所驱动的需求与股票系统性价格波动之间的关系。共同基金投资者通过晨星（Morningstar）评级来追逐基金业绩，使得资金被投入到过去成功的风格中。风格层面的评级失衡导致了在该层面上的价格压力，并增加了不同风格之间的回报差异。晨星公司 2002 年 6 月实施的一项改革使得不同风格的评级趋于平等，资金流动在不同风格之间更加平衡。研究发现，系统性的价格波动不仅反映基本面的风险，还可能由非基本面的需求决定。回到 A 股市场，通过基金持仓构建的选股因子大多效果不理想，由基金评级变化带来的价格波动是一个新颖的切入视角，值得深入研究。 ⚫ 非基本面需求引发的系统性价格波动 晨星公司为共同基金投资者提供了一个非基本面需求的特殊来源，并对股票市场产生影响。本文按评级变动情况对 9 个风格组合进行排名，并跟踪组合在未来几个月的平均累积资金流量和回报。在 2002 年之前，Top 1 组比 Bottom 1 组在未来 12 个月的流量高约 1%。2002 年 6 月评级改革之后未来 12 个月的资本流量差缩小了约一个量级。该规律同样存在于风格回报中。总的来说，这些结果与风格层面的评级变动是一致的。研究表明，2002 年的晨星改革极大地改变了投资者在投资风格上的配置，这反过来又显著地改变了风格收益的时间序列和横截面变化（即，晨星评级可以引起股票市场持续的系统性价格波动）。 ⚫ 对非基本面需求引发系统性价格波动的解释 本文在控制了 36 个滞后期的基金月度回报后，使用 3 年滚动窗口的净资产加权 Fama-MacBeth 回归来估计资金流对滞后基金评级的反应。结果表明，估计系数在 2002 年改革前后并没有明显的下降（无论评级方法如何，投资者总在追逐评级）。晨星公司的评级改革使得不同风格的评级趋于平衡，资金流动在不同风格之间更加平均，风格层面的评级变化导致的价格压力得到消除。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 数据与变量构建 .................................................................................................................................................................................. 5 2.1 共同基金样本 ................................................................................................................................................................................................... 5 2.2 个股与风格评级 .............................................................................................................................................................................................. 5 3 晨星评级与 2002 年改革的背景 ...................................................................................................................................................... 6 4 评级追逐行为与价格影响 ................................................................................................................................................................. 7 4.1 无论评级方法如何，投资者都在追逐评级 ........................................................................................................................................... 7 4.2 个股层面评级引发的价格压力..