大类资产配置专题：资产价格波动放大，推荐战术性防御

第1页 / 共26页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：魏际维 weijw@ccnew.com 021-50586982 资产价格波动放大，推荐战术性防御 ——大类资产配置专题 证券研究报告-大类资产配置专题 发布日期：2022 年 07 月 13 日 相关报告 《大类资产配置专题：海外货币政策加速转向》 2022-01-05 《大类资产配置专题：复苏放缓，均衡配置》 2021-08-08 《大类资产配置专题：资产整体“偏贵”，聚焦轮动机会》 2021-07-17 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 6 月国内经济温和复苏，欧美经济初现走弱。海外衰退交易与加息交易来回拉锯，资产价格波动放大。6 月国内经济缓慢修复。PMI回到荣枯线之上的 50.2，修复速度相较预期偏弱。相对积极的部分，一是制造业 PMI 分项结构上显现出产成品被动去库、原材料主动补库特征，指向未来生产持续回升；二是非制造业 PMI 达 54.7，其中建筑业 56.6、服务业 54.3，均明显快速修复。海外方面，超预期的美国 5 月 CPI 录得 8.6%读数，再创 40 年新高，打破了前期广受认可的“通胀见顶论”，迫使联储在临近 6 月加息会议的时点临时上调加息幅度到 75bp。近期美国部分经济数据已经开始出现走弱迹象，6 月制造业 PMI 下降到 53，新订单 2020 年二季度以来首次回落到低于荣枯线的 49.2。 ⚫ 6 月全球权益市场表现偏弱，美债利率高位大幅震荡，商品大幅下跌，美元指数创新高。分国家来看，延续反弹进程的国内市场表现靠前，俄罗斯股市也表现较好，美欧等主要发达国家股市和日、韩、台湾等亚太国家地区股市普遍明显回撤，“衰退交易”是海外权益市场的核心逻辑。美股在经历了一轮回撤后当前估值处于中性水平，但盈利预期下调幅度较历史经验仍有明显空间，“杀估值”之后可能有一个“杀盈利”的阶段，未来一段时期内预计或震荡偏弱。美元大幅走强，美元指数近期上升到 108，创下近 20 年新高。商品价格 6 月迎来大幅下跌，急促的“衰退交易”中全球主要商品全线破位下跌，7 月以来跌势持续。欧元区经济数据偏弱，衰退担忧强化推动欧股大跌，欧元走弱。欧元兑美元破位下跌到平价（1:1）附近。人民币兑美元汇率维持在 6.70 附近震荡，短期关注疫情扩散影响，未来可能维持双向波动。 ⚫ 6 月全球大类资产整体表现为权益>债券>商品。中国经济复苏推动权益市场反弹，国内权益市场表现领跑全球大类资产。海外发达国家处于经济周期阶段的拐点，衰退交易和加息交易来回拉锯，权益和商品均表现不佳。短期来看衰退交易确实有过急的可能性，近期商品价格的高估有明显好转。但大的局面来看，衰退“靴子”落地、时点和幅度为市场明确之前权益、商品都更可能阶段性偏弱。本月我们建议持防御思路，推荐中高配置债券，标配权益，中低配置商品。我们的美林时钟策略当前信号仍然指向第四（衰退）象限，也同样推荐配置债券。这一信号历史胜率约 72%。 风险提示：（1）通胀超预期上行，全球央行货币政策被迫加速转向；（2）疫情反复，疫苗有效性降低拖延疫情恢复进度。 第2页 / 共26页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 衰退交易与加息交易来回拉锯，资产价格波动放大 ......................................................................... 4 1.1. 国内经济温和复苏，欧美经济初现走弱迹象 ............................................................................................................ 4 1.2. 大类资产配置策略：战术性防御 .............................................................................................................................. 8 2. 股票：A 股持续反弹后小幅整理 .................................................................................................... 13 3. 债券：美债利率高位大幅震荡 ........................................................................................................ 17 4. 商品与外汇：商品大幅下跌，美元指数创新高 ............................................................................... 20 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 25 图表目录 图 1：全球新增确诊反弹 ................................................................................................................................................ 4 图 2：6 月制造业 PMI 复苏 ............................................................................................................................................ 5 图 3：生产复苏 ............................................................................................................................................................... 5 图 4：5 月工业增加值修复 ...........................................................................