宏观专题研究：大宗急跌和“大通胀”尾声

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观专题研究 大宗急跌和“大通胀”尾声 2022 年 7 月 8 日 [Table_Summary]  近期上游大宗价格轮番下跌，市场热议“海外衰退交易”，后期通胀似乎有大幅缓解的迹象。当前大宗下跌度量了怎样的预期？是否意味着现实供需已经转弱？大宗最新定价又映射了当前通胀处于哪个阶段？  近期大宗急挫，交易的是预期而非现实 商品价格受多重因素影响，不能简单将价格下跌理解为当前需求走弱。 对比不同类型的商品价格，同一商品不同市场定价的差异，即所谓的价差比对，我们能够更加清晰知道当前大宗价格交易逻辑。 现货价格强于期货，有色金属下跌大于原油能化，海外价格下跌大于国内，这三组价差显示近期大宗价格急跌，更多交易预期，而非当下现实的供需基本面。  近期大宗交易两大宏观预期，海外货币和国内疫情 本轮大宗急跌，主要交易两个预期。一是海外货币政策超预期收紧，二是国内疫情有所反复。 当前海外居民物价仍面临普遍上涨压力，美联储不得不做超强货币收紧。市场担忧美联储加息过快从而影响经济。相比其他大宗，有色金属等价更容易受预期影响。近期铜价大跌，我们理解就是在交易海外货币过度收紧预期。 近期原油能化价格急跌，不能简单归因为“海外衰退交易时滞”。我们认为华东疫情再起波澜可能是本次油价下跌的触发点。  当前商品供需基本面并未显著恶化 目前各类大宗商品的产、销、库存情况都属正常，即便海外定价更多的有色金属、能源，这两类大宗商品的供需关系也未显著恶化。 事实上铜、铝库存均处于偏低水平，下游开工仍然较好，有色金属现实供需尚佳。原油及石油制品总库存去化程度快于季节性，成品油垒库速度有限，海外交运需求仍然在恢复通道当中，当前原油供需状态也不错。 在此我们想要强调，当前大宗价格纷纷急跌，原因不在于基本面供需。既然基本面供需现实没有太大变化，未来大宗价格下行空间有限。  大宗定价映射目前处于“大通胀”尾声 当前铜价所蕴含的经济预期是“市场似乎已经相信海外通胀能够被有效压制在 2%以下”；但是另一方面，当前铜、铝、原油等大宗商品供需状况良好，映射全球需求仍有韧性，仅短期存在疫情扰动。 上半年全球经历了“大通胀”时刻，下半年全球经济将逐步进入“大通胀”尾声阶段。大通胀尾部阶段中，大宗绝对价格，尤其原油能化价格仍偏高位。通胀同比有所下降，然因海外需求仍有支撑，通胀下行速度和斜率并不会太强。 我们可以做出这样的判断，当前大宗价格定价映射目前全球经济正在逐步由“大通胀尖峰时刻”切换至“大通胀”尾声阶段。 风险提示：疫情发展超预期；经济增速下行压力超预期；数据口径可能变化。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 谢文迪 执业证书： S0100522060001 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 相关研究 1、《迟暮的“大通胀”》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 1 近期大宗急挫，交易的是预期而非现实 .................................................................................................................... 3 2 当前商品定价国内疫情和海外货币两大预期 ............................................................................................................. 4 3 当前商品供需基本面并未显著恶化 ........................................................................................................................... 5 4 大宗定价映射目前处于大通胀尾声 ........................................................................................................................... 7 5 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 1 近期大宗急挫，交易的是预期而非现实 商品价格绝对值受多重因素影响，为了厘清价格变动背后的原因，我们可以观察不同大宗品类的价差和期现价差，透过价差来看微观市场结构，从而准确判断出当前大宗价格变化的真正原因。 我们认为本轮大宗价格下跌原因不在国内，而在海外。 4 月疫情冲击国内需求，5 月及以后经济逐步修复。因为今年地产经历了历史罕见下行，至今国内建筑业需求都不算强势。若国内因素是当前商品定价的主要原因，那么我们应该看到商品定价较 4 月走强，并且当前绝对价格不高。 然而事实并非如此，商品价格反而在年初行至高点，并在近期快速下调。可见近期商品定价不完全反映国内需求走势。 近期大宗商品内外价差收敛，反映近期大宗（尤其铜）价格下跌原因在海外，不在国内。 以近期铜价下跌为例。洋山铜溢价大幅上升，表明国内铜价比海外更加抗跌；铝型材出口利润大幅下滑，海外铝的短缺局面似乎已经大幅改善。 图 1：今年以来主要商品价格表现 图 2：4 月以来国内外金属价差修复 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 本轮下跌更多起因于未来海外需求走弱的预期，而非当下现实。 为什么我们得到这样的判断？原因在于与预期定价更加紧密的有色金属，价格下行更快；与现实相关性结合更紧的能源系价格相对平稳，甚至近期在震荡中走高。 过去三个月铜价快速下行，这一过程中，现货升水始终高于季节性水平，表征现货强于期货，可见铜价下跌，更多起因预期转弱。 能源价格更多受现实供需影响，当前能源价格