2022年固定收益中期策略：“宽松周期”的延续和收尾

第1页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：魏际维 weijw@ccnew.com 021-50586982 “宽松周期”的延续和收尾 ——2022 年固定收益中期策略 证券研究报告-固定收益投资策略 发布日期：2022 年 06 月 22 日 相关报告 《固定收益投资策略：山重水复，柳暗花明》 2021-12-06 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 2022 年上半年人民币债券小幅上涨，全球表现靠前。今年年初至 6月月中国内“宽货币”与“宽信用”、经济复苏预期反复拉锯，长端收益率没有明显变化。整体来看这一过程可以分为三个阶段：第一阶段年初到 1 月 24 日“宽货币”逻辑占优，收益率下行；第二阶段 1 月 25 日到 3 月 10 日，这一阶段多项数据显示经济出现回暖迹象，政策频出推动“宽信用”预期强化，收益率展开调整；第三阶段 3 月 11 日至今，国内确诊人数反弹，多地增强管控措施，“宽货币”与“宽信用”逻辑持续拉锯，收益率持续窄幅震荡“W”型震荡。资金面较为宽松，1 月中旬和 2 月底稍有波动，存单发行收益率先下后上变化不大。3 月人民银行开始结存利润上缴后资金面逐渐转松。信用债上半年走出“牛陡”态势，信用利差一季度震荡略有上行，二季度持续下降，短久期、中低评级品种下行幅度大幅大于长端。 ⚫ 下半年基本面及政策形势展望：地产仍需政策力度“保驾护航”，四季度投资增速或有所反弹。积极的财政政策与基建投资仍然是拉动固定资产投资，稳定宏观经济大盘的重要“逆周期”抓手，我们预计基建投资三季度仍将加紧发力，同比增速前高后低，全年增速或在 8%以上。货币政策“宽松周期”渐入尾声，两种条件下本轮“宽松周期”可能走向结束：一是经济复苏，融资需求恢复，社融增速显著上升；二是通胀共振，猪周期对通胀的压制消退后国内通胀形势出现与海外共振的超预期上行势头。“宽松周期”延续的则对应经济形势尚待修复，通胀无忧的场景。三季度大概率对应宽松周期延续的场景，为稳定地产需求，参照历史上利率优惠时期房贷利率下调幅度，LPR 或仍有下降空间。进入四季度后出现前两种场景的可能性将上升，宽松状态预计逐步退出。 ⚫ 利率策略：收益率预计“先下后上”。经济的核心矛盾和最大不确定性来源仍然是地产，考虑到地产销售改善偏慢，居民部门信贷意愿偏低，就业和信心的修复预计需要一段时间来完成。预计三季度内信贷资产仍将相对缺乏，货币政策在“宽信用”见效之前难以退出，“资产荒”和流动性相对宽松的格局大概率延续，债市震荡偏牛的可能性较高。进入四季度后，“宽信用”见效或通胀压力上行的可能性上升，此时中美政策利率的倒挂幅度也将达到 100bp 以上，各方面因素可能更支持货币政策退出本轮“宽松周期”，收益率调整的压力也将有所增大。 风险提示：1）宏观经济复苏不及预期；2）通胀超预期恶化，全球流动性大幅收紧； 11868第2页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 2022 年债市行情回顾 ....................................................................................... 3 2. 下半年基本面及政策形势展望 .......................................................................... 6 2.1. 地产仍需政策力度“保驾护航”，四季度投资增速或有所反弹 ............................................. 6 2.2. 基建发力，财政前置 ......................................................................................................... 8 2.3. 货币政策：宽松周期结束的条件和时点 ............................................................................ 9 2.4. 海外：美联储政策腾挪空间日益缩窄 .............................................................................. 11 3. 利率策略 ........................................................................................................ 12 3.1. 收益率预计“先下后上” ..................................................................................................... 12 3.2. 如何通过预测持有收益选择最优配置期限 ...................................................................... 12 4. 风险提示 ........................................................................................................ 16 图表目录 图 1：人民币债券 2022 年上半年全球表现靠前 ....................................................................... 3 图 2：2022 年上半年利率债走势 .............................................................................................. 4 图 3：国债滚动波动率 .............................................................................................................. 4 图 4：资金宽松带动同业存单发行收益率连续下调 ................................................................... 5 图 5：资金宽裕叠加供给受限，信用资产 5 月出现“资产荒” .......................................