债市机构行为系列之一（2022）：银行表内配债行为深度解析

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022 年 06 月 20 日 固定收益专题 银行表内配债行为深度解析——债市机构行为系列之一（2022） 从本文开始，我们将通过系列报告，分析债市主要机构的投资行为及背后的逻辑。本篇是系列第一篇：银行表内篇。银行是债券市场最主要的投资机构，银行行为对债市有决定性的影响。那么银行配债的总量和结构如何？银行配债行为又由哪些因素决定？当前银行表内配债趋势如何？本文将对这几个重要问题进行回答。 一、银行债券投资规模、结构与趋势如何？当前银行持债托管量占债券市场比重过半，持有量约 64 万亿，且保持较高增速，债券投资已经占到银行资金运用的两成左右，是仅次于贷款的第二大资产。银行持债以国债、政金债和地方政府债为主，三者合计占比 82%，其中地方债比重为 43%，国债和政金债分别为 22%和 17%，信用债占比较为有限。分银行类型看，国股行持债规模大，远超城农商行。分债券类型看，地方债在国股行占更高比例，而同业存单在农商行占更高比例。 二、银行配债行为遵循哪些行为逻辑？银行既是商业机构，又作为金融体系的主要组成部门，承担着一定的政策性职能。因而，银行投资行为既有市场因素的影响，同时也有政策力量的作用。这导致银行债券投资行为模式并不很稳定，在不同时期变化较大。 从利率影响来看，银行表内配债更多是配臵盘为主，而对地方债配臵更多受财政发力节奏决定。利率债方面，银行投资国债和政金债具有明显配臵型特点，对于地方债配臵特点更多受财政发力节奏影响，对于存单配臵型特点不明显。信用债方面，银行投资商业银行债和债券收益率大致正相关，投资企业债具有一定配臵型特点，投资中期票据与利率关系则不稳定。 从不同资产相对比价对银行配债行为来看：比价效应有一定影响，但不同资产之间差别也很大，而贷款政策等也会影响比价作用。银行司库通过对资金进行 FTP 转移定价实现对资产负债的统一管理。我们可以计算各类资产的综合收益，以进一步分析各类资产之间的比价效应。从结果来看，贷款与国债综合收益差与二者投资占比变化之间大致正相关，基本遵循比较效应，但监管和贷款政策会导致相关性减弱。而利率债方面，地方债和国债之间存在比价效应，国债和政金债比价效应不稳定。信用债方面，商业银行债与存单具有一定比价效应，与企业债比价效应不明显。 金融监管带来流动性约束，提升银行配债性价比。银行为了满足流动性监管的要求，有动力在资产端提升利率债投资占比，尤其是临近考核时点，银行对优质流动性资产偏好增加。流动性监管指标鼓励银行多配臵流动性好的债券，结构上向国债和政金债倾斜。近两年受疫情影响，银行流动性覆盖率小幅下降，监管要求之下银行有动力增加债券配臵。 实体融资结构变化，非标转标和政府债券占比增加提升配债需求。资管新规指导下，非标不断压降，银行自营资金增持债券类资产，根据银行信贷收支表，从 2017 年 3 月到 2022 年 5 月，银行资产中债券占比从 18%上行至 21%。同期政府债券在社融存量占比由 12%上升至 17%，商业银行作为政府债券的最主要买家，增持节奏与净融资额基本一致，政府债券占比提升也导致银行资产配臵中债券占比提升。 三、当前银行配债趋势如何？ 资产荒情况下银行配债需求被动增加，实体融资中政府债券占比提升产生相应配债需求，同时银行负债成本降低，将带动债券利率下行。被动储蓄和信贷投放不足使得银行可配臵资金充裕，配债需求被动增加。5 月贷款增速12%，债券投资增速升至 14%。托管数据看，银行增配地方政府债最多，5月增持 6423 亿元。而且相对于中小行，大行在本轮资产荒中新增债券投资更多。5 月政府债券净融资 1.06 万亿，占全部新增社融比重 38%，存量同比增速达到 18%，银行增持政府债券 7963 亿元，同比增加 17%。而今年以来银行负债成本整体降低，5 月银行负债成本率估算为 2.15%，较 1 月减少8.77bp，与 10 年国债收益率的息差约为 63bp，同时银行持有债券托管量增速不断上升。存款利率市场化调整机制下，存贷款利率下降将带动银行负债成本下行，而银行负债成本降低带来债券增配，进而对债券利率下行产生带动效应。 风险提示：托管数据统计存在偏差，各项资产综合收益测算结果存在误差，银行负债成本上行超预期，资金面超预期收紧。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱美华 执业证书编号：S0680120070032 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20220619-国盛固收经济与债市手册》2022-06-19 2、《固定收益定期：货币审慎、资金宽松与市场走势》2022-06-19 3、《固定收益点评：可转债交易细则已出，有利机构合理配臵新券》2022-06-19 4、《固定收益定期：存单利率回落，外资或未流出——流动性和短端资产周度跟踪》2022-06-18 5、《固定收益点评：信用债或步入震荡市》2022-06-17 2022 年 06 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、银行债券投资总量与趋势 .................................................................................................................................. 4 1.1 银行持债总量变化...................................................................................................................................... 4 1.2 银行持债结构变化...................................................................................................................................... 4 1.3 各类银行持有债券结构和规模变化 .............................................................................................................. 5 二、银行配债行为逻辑分析 ..................................................................................................................................... 6 2.1 利率对银行配债行为的影响 ....................................................