公司深度报告：高端化势头正盛，利润加速释放

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1xxbmnxxbmn高端化势头正盛，利润加速释放[Table_CoverStock]— 青岛啤酒（600600.SH）公司深度报告[Table_ReportTime]2022 年 6 月 29 日[Table_CoverAuthor]马铮食品饮料首席分析师S1500520110001mazheng@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2证券研究报告公司研究[Table_ReportType]深度报告[Table_StockAndRank]青岛啤酒(600600.SH)投资评级买入上次评级[Table_Chart]资料来源：Wind，信达证券研发中心[Table_BaseData]公司主要数据收盘价（元）100.0052 周内股价波动区间(元)73-118.11最近一月涨跌幅(％)17.40总股本(亿股)13.64流通 A 股比例(％)51.02%总市值(亿元)1145.43资料来源：万得，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]高端化势头正盛，利润加速释放[Table_ReportDate]2022 年 06 月 29 日本期内容提要:[Table_Summary]投资建议：高端化势头正盛，升级加速释放利润弹性。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧，担忧高端化竞争加剧后高费用投放对利润率的影响。我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比降低释放的利润弹性将会超出市场预期，预计 2022-2024 年营收 CAGR 为 6.4%，归母净利润 CAGR 为 20.8%，EPS 分别为 2.41/2.88/3.52 元，对应 2022 年 6 月 28 日收盘价（100 元/股）PE 41/35/28 倍，首次覆盖给予“买入”评级。五大巨头割据一方，头部酒企走出盈利低谷。啤酒行业具有重资产、产地销生意特性。全国范围内，啤酒行业格局清晰且较为稳定，近五年 CR5在 73%-74%左右，各省份形成区域性平衡，五大巨头割据一方。2014年后，行业从增量时代步入存量时代，2018 年开启高端化浪潮，8-12 元价格带快速扩容，酒厂积极参与到啤酒高端化进程中，盈利能力改善明显。行业高端化红利下，百年青啤底蕴深厚，产品渠道优势突出。品牌：公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业，品牌底蕴深厚，产品品质优异，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一。产品：公司研发实力突出，高端酒品类丰富，其中单品纯生+经典 1903+白啤增长亮眼，青岛经典卡位6-8 元价格带。渠道：大客户制+深度分销因地制宜，高端酒运作经验丰富，经销商体系完备。2021 年青啤千升酒收入为 3742 元，对标重啤和百威 亚太 的千 升酒 收入 4500-4700 元的 水平 ，公 司产 品结 构还有20%-25%的提升空间。在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在行业高端化红利下，青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力在业绩端大放异彩。展望未来的产品结构升级，我们看好公司聚焦沿黄河流域的市场策略。1）基地市场壁垒显著：青啤是局部市场规模效益+品牌溢价最佳受益者。背靠全国啤酒产量第一的山东省，公司在省内市占率 78%，处于绝对优势地位，局部市场规模效益明显，消费者品牌情感忠诚度高。公司依托山东现有产能辐射华北，陕西是第二大基地市场。2021 年山东省和华北市场分别贡献 64%和 27%的净利润，但是产品结构皆低，中短期两大市场的高端化将会加速释放利润弹性。2）外埠区域拓展可期：长期看，品牌认可度和销售团队能力提升将会助力公司打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。股价催化剂：复工复产后现饮渠道动销恢复进度、消费旺季主品牌销量增速超出预期、区域市场提价、沿黄市场成长性超出预期风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨[Table_Profit]重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入27,76030,16732,52434,64536,836同比(%)-0.8%8.7%7.8%6.5%6.3%归属母公司净利润2,2013,1553,2923,9314,809同比(%)18.9%43.3%4.3%19.4%22.3%毛利率(%)35.3%36.7%36.6%38.1%40.2%ROE(%)10.7%13.7%12.5%13.0%13.7%EPS（摊薄）（元）1.612.312.412.883.52P/E61.9843.2441.4434.7128.37P/B6.625.935.194.513.89EV/EBITDA29.5226.1424.9320.7616.53[Table_ReportClosing]资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2022 年 6 月 28 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3目 录1 投资逻辑.............................................................................................................................................62 历史回顾：一杯沧海，百年青啤.....................................................................................................72.1 1996 年-2014 年 规模快速增长期.............................................................................................72.2 2015 年-至今 产品结构升级期................................................................................................123 行业分析：格局清晰稳定，盈利能力改善明显...........................................................................143.1 啤酒特性探究：重资产+产地销+季节性...............................................................................143.2 行业现状：量增逻辑不再，开启高端化浪潮....................................................................