快手W(01024.HK)广告+电商双轮驱动，降本增效盈利水平提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 87.350 元 目标（港币）：115.20 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 4,272.22 总市值(百万元) 373,178.05 年内股价最高最低(元) 205.20/55.300 香港恒生指数 21719.06 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 23.46 15.62 -57.76 相对香港恒生 22.00 22.10 -31.92 许孟婕 联系人 xumengjie＠gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC 执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 广告+电商双轮驱动，降本增效盈利水平提升 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 58,781 81,117 93,908 116,019 135,750 营业收入增长率 50.26% 38.00% 15.77% 23.55% 17.01% 归母净利润（百万元） -116,635 -78,074 -20,561 -16,716 -6,204 归母净利润增长率 493.52% -33.06% -73.66% -18.70% -62.89% Non-GAAP 净利润（百万元） -7,864 -18,852 -15,477 -9,590 1,449 摊薄每股盈利（元） -4.600 -27.301 -4.813 -3.913 -1.452 每股经营性现金流净额 1.88 0.54 -2.77 -0.64 1.70 ROE 35.26% 72.87% -84.38% -215.07% -371.88% P/E N/A N/A N/A N/A N/A P/B N/A N/A 15.31 48.01 223.69 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论  广告：短视频广告市场份额呈提升趋势，与抖音差距缩小，内循环广告发力推动业务增长。1）内循环广告：在广告购买转化率及直播电商业务呈提升趋势情况下持续增长。根据国金指数，19 年 1 月至 22 年 5 月快手广告转化率指数提升 257%，品牌冷启动及 GMV 爬坡等阶段均需广告助力，内循环广告需求有望提升。2）外循环广告：疫情反复及政策影响下广告主需求阶段性减弱，后续有望恢复。3）据我们测算，抖音 19 年单日活与单位时长广告收入分别为公司 8.9/5.7 倍，该比值 21 年为 3.8/2.9 倍，差距持续缩小，后续广告价值将持续释放，预计 22 年广告收入 517 亿元，同比+21.2%。  直播电商：对比抖音复购率更高，1%的货币化率相对较低，在步入稳态阶段后有望提升。据我们测算，21 年直播电商渗透率 11.12%，我们认为“货找人”的高效率模式其渗透率中长期将持续提升。公司端：1）复购率持续提升：据公司公告，用户复购率从 19 年的 45%提升至 21 年的 70%以上，根据国金指数，快手次月及次季度复购率分别是抖音的 1.9 和 1.6 倍；2）货币化率处于行业较低水平：在返佣扶持商家以扩大市场份额的策略下，公司当前 1%左右的佣金货币化率与行业平均水平仍有差距，后续进入稳态发展阶段后有望提升，预计 22 年其他业务（直播电商）收入 95 亿元，同比+15.8%。  直播打赏：新规影响有限，预计后续业务发展平稳。21 年直播打赏占收入比重下降至 38%，公司直播打赏业务以普惠模式推进，不追求单用户高打赏，根据公司公告测算，1Q22 直播打赏复费率 9.5%，付费人数同比+7.8%，ARPPU（单用户付费金额）为 46.3 元，位于近 8 个季度低位，打赏业务的驱动主要是付费用户增长而不是 ARPPU 增长，我们认为新规主要影响在于ARPPU、未成年人用户及内容合规，预计对公司变现影响有限，预计 22 年直播打赏收入为 327 亿元，同比+5.5%。 投资建议  预计 2022-2024 年营收为 939/1160/1358 亿元，归母净利润为-206/-167/-62 亿元，对应 EPS 为-4.8/-3.9/-1.5 元。使用 SOTP 法给予 22 年目标市值4923 亿港元，对应目标价 115.20 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  直播及短视频行业政策风险；用户增长不及预期；商业化不及预期；主播及内容创作者流失；内容合规及版权风险；数据统计误差风险。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00055.3078.90102.50126.10149.70173.30196.90210628210928211228220328港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 快手-W 香港恒生 证券研究报告 2022 年 06 月 26 日 消费升级与娱乐研究中心 快手-W(01024.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 股票报告网港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、组织架构&高粘性社区生态已就绪，商业化加速提收入+降本增效提利润 ..5 1.1 “高粘性社区生态—线上营销—电商”形成商业化闭环............................5 1.2 调整为更聚焦具体业务也更适合多元化业务开展的事业部制，将推动广告+电商加速变现 ............................................................................................7 1.3 收入结构优化有望提高综合毛利率，降本增效过程中销售费用率的优化将推动盈利水平提高 .......................................................................................8 二、广告：与抖音差距缩小，内循环广告推动广告业务增长 ......................... 11 2.1 行业：短视频广告市场份额 19～21 年从 10.3%提升至 16.6% ............. 11 2.2 广告库存容量和效果：用户数和使用时长持续增长，加载率随商业化加速提升，点击率随营销体系和用户标签完善提升........................................ 11 2.3 广告价值：广告主数量持续增长，单用户和单位使用时长广告价值与抖音差距缩小 ...................................................................................................14 2.4 内循环广告：快手电商大搞品牌和快品牌提升内循环广告需求，广告购买转化率持续提升 ..........