固定收益2022年中期策略报告：利率“И”型走势的下半场

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 策略报告 研究结论 ⚫ 利率债中期策略：保持流动性，且战且退。整体上建议始终带着防御的眼光面对下半年的债券市场，保持组合流动性的前提下且战且退，具体建议可分为短期、中期、长期三个维度：短期临近季末银行负债压力再次显现是市场主要矛盾，短端品种和银行类债券将伴随资金利率向政策利率收敛同步出现调整，而长端利率调整压力暂时可控，可以将一部分短久期品种仓位转换为中长久期利率品种仓位以获得更高票息收益；中期利率将受到两个利空因素主导，其一在于基本面复苏节奏的加快，其二在于资产供给放量后对机构行为的影响，债券利率或将出现较大幅度的调整，若观察到票据利率显著升高等表征实体融资需求明显修复的信号，应尽快降低仓位，转向全面防御策略；长期利率中枢水平取决于基本面复苏力度，考虑到本轮稳增长周期中并不如此前一样过度依赖对利率并不敏感的地产和地方政府等融资主体，预计利率中枢水平上升幅度有限，在市场再次达成基本面将持续向好的一致预期后，“资产荒”逻辑受到动摇等因素或将导致债券利率快速上行，可重新把握利率上行后的配置机会。总结来说，下半年利率或将呈现“И”型走势的下半场。 ⚫ 信用债中期策略：防御信用风险下挖掘票息收益。城投债方面，今年以来城投债融资整体维持紧平衡，各地对于城投债务的重视程度较高，行业信用风险预计保持整体可控。目前短久期城投债收益率已处于历史低位，短端资质下沉空间已不足，收益率曲线较为陡峭之下，拉长久期的热情升温。但当下受基本面复苏加快、资产供给放量后对机构行为产生影响等因素影响下，后续债券市场利率或将出现较大幅度的上行调整，曲线形态发生变化，骑乘策略未必有效，我们建议当前城投债谨慎拉长久期，待调整完成后拉长久期或更为合适。产业债方面，地产政策放松持续加码，但信用风险未见拐点，仍建议防御；煤炭、钢铁行业利差已压缩至低位，配置性价比有所下降，对于优质主体可考虑 2 年左右债券，长期仍需警惕行业周期性波动，或通过永续债、私募债、ABS 等寻求流动性溢价。此外，我们认为品种下沉策略仍可持续。银行资本债方面，目前尚处于银行季末考核点，存单利率震荡上行，市场调整或仍在持续；待供需平衡，利差调整充分后，中高等级银行资本补充债仍具有投资价值。ABS 方面，下半年零售类 ABS 底层资产或存在短期波动的可能，但参照 2020 年疫情预计整体表现会趋于稳定；对于银行系等优质资产可通过拉长久期或投资夹层档获取票息差；对于中等资产，可综合考虑劣后占比的保护程度进行优先 A 档投资。对于高主体属性 ABS 产品，可关注优质主体的 ABS 溢价空间，以及久期和层级下沉带来的票息差。 ⚫ 可转债中期策略：精细择券的下半场。今年以来可转债市场出现较为剧烈的下行和震荡，经历下行、震荡摸底而后反转回暖。其中转股溢价率仅在个别时间段与正股出现共同下行的情况，绝大多数时间依旧能为正股走势提供缓冲与保护。当前转债市场价格结构相对均衡，全市场 YTM 也较年初有所回升，个别剩余期限较短，YTM为正的个券或许存在短线机会。弱行情下，发行端、配置端却未走弱，为高溢价提供支撑，短期内无需担心大范围的溢价率下杀，无论下半年转债市场回归牛市亦或是继续熨平权益波动，都将成为极有价值的可配资产。 风险提示 货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2022 年 06 月 11 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 王师可 wangshike@orientsec.com.cn 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 利率“И”型走势的下半场 固定收益 2022 年中期策略报告 固定收益 | 策略报告 —— 利率“И”型走势的下半场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、利率债中期策略：利率“И”型走势的下半场 .............................................. 7 1.基本面对债市影响：边际利空，节奏存在不确定性 ......................................................... 7 1.1 下半年通胀抬头，基本面反弹，对债市边际利空 8 1.2 宽信用见效慢，疫情扰动持续，基本面复苏节奏仍待观察 8 2.海外扰动因素增加，国内货币宽松受到影响 .................................................................. 10 2.1 美债曲线倒挂并不意味着美债利率已到高点 10 2.2 美联储开启缩表，全球流动性收紧 12 2.3 美联储紧缩对国内影响如何？ 15 3.资金面或从极度宽松逐步收敛 ....................................................................................... 16 3.1 流动性最宽松的阶段正在过去 16 3.2 6 月地方债集中放量后，下半年供给压力缓和，关注超预期因素 17 3.3“资产荒”破局或将来自于资产端 18 4.下半年利率品投资策略：保持流动性，且战且退 ........................................................... 20 二、信用债中期策略：防御信用风险下挖掘票息收益 ................................... 21 1 信用债市场整体回顾：风险仍存，利差收窄 .................................................................. 21 1.1 信用风险整体可控，民营房企债务违约潮来袭 21 1.2 中短久期信用利差收窄至历史低位水平，结构性资产荒下机构抱团城投债、银行资本债等 22 2 后市策略之城投债板块：融资紧平衡，谨慎拉久期 ....................................................... 24 2.1 融资政策收紧，但债务重视程度高，整体风险仍可控 24 2.2 再融资压力、信用利差分化，警惕尾部风险，不宜过度下沉 25 2.3 短端利差偏低，后续债市调整压力值得关注，谨慎拉久期 28 3 后市策略之产业债板块：地产债继续防御，高景气行业适当挖掘 ...................