宏观专题：经济修复的斜率

宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2022 年 06 月 24 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060003 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：三大央行的滞胀选择-三大央行的滞胀选择》 2022-06-22 2 《宏观报告：反弹向上可能还有空间—6 月资产配置报告》 2022-06-22 3 《宏观报告：风险定价-全球信用风险正在上升-6 月第 4 周资产配置报告》 2022-06-22 经济修复的斜率 预计今年的经济底部在 4 月，4-5-6 月将是逐渐上台阶的过程。5 月经济数据确认了经济复苏的拐点，但初始阶段的总量复苏不充分、结构复苏不均衡，估算单月 GDP 仍然是微幅负增长；进入 6 月，经济复苏的斜率进一步提升，单月 GDP 有望重回正增长，2 季度 GDP 正增长的目标有望“压线”达成。 下半年，要保证经济回到合理运行区间，疫情和地产的稳定是前提。在经济处于合理运行区间之外，经济修复的斜率还与四个额外因素有关：线下消费场景的恢复缺口，供应链紊乱造成的出口份额回落，居民收入预期和杠杆行为，财政收支缺口对财政支出的影响。据测算，经济正常运行以外的影响因素对下半年 GDP 增速的拖累大约在 0.4%-0.8%。 3 季度仍处于疫后经济修复期，预计实际 GDP 增速从 2 季度的 0 增长附近回升到 4.0-4.5%；如果 4 季度疫情保持平稳，积极情形下预计 GDP 同比在5.0%左右，最保守情形下预计同比增长 4.2%。可见今年 2-3-4 季度的 GDP同比增速大概率也将是逐级上台阶的过程，其中 3 季度是上升斜率最大的时期，4 季度能否重新接近潜在增速将主要取决于疫情形势和增量政策。 风险提示：疫情形势发展超预期；增量政策力度低于预期；海外经济下滑压力超预期 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、线下消费场景受损的额外影响 ................................................................................................ 3 二、供应链紊乱对出口份额的额外影响 ........................................................................................ 3 三、居民收入预期走弱和去杠杆的额外影响 ............................................................................... 5 四、财政缺口对政府支出的额外影响 ............................................................................................ 6 五、总体评估 ...................................................................................................................................... 6 图表目录 图 1：疫情与物流景气度负相关、菜价正相关（%） ......................................................................... 3 图 2：疫情严重性与供应商配送时效性负相关 ..................................................................................... 4 图 3：整车货运流量指数仍然没有复原，且波动性上升................................................................... 4 图 4：过去两年防疫比较优势带动国内出口份额累计提升 2.4%..................................................... 4 图 5：1 季度开始居民可支配收入增速可能会首次出现长时间下穿房贷利率的情况（%） 5 图 6：居民部门杠杆率最近 6 个季度没有上升（%） ......................................................................... 5 图 7：实际 GDP 同比增速预测（2021 年为两年同比增速 %） ...................................................... 6 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 预计今年的经济底部在 4 月，预计 4-5-6 月是逐渐上台阶的过程。根据已公布的官方数据，4 月单月的 GDP 增速大致在-3%~-2.5%之间；5 月经济数据确认了经济复苏的拐点，但初始阶段的总量复苏不充分、结构复苏不均衡，估算 5 月单月的 GDP 仍然是微幅负增长；进入6 月，随着上海全面复工复产、多地陆续调整防疫要求，经济复苏的斜率进一步提升，结合高频数据，单月 GDP 有望重回正增长，2 季度 GDP 正增长的目标有望“压线”达成。 下半年，要保证经济回到合理运行区间，疫情和地产的稳定是前提，分别对应了经济增长的上限和下限。在经济处于合理运行区间之外，经济修复的斜率还与四个额外因素有关：线下消费场景的恢复缺口，供应链紊乱造成的出口份额回落，居民收入预期和杠杆行为，财政收支缺口对财政支出的影响。 一、线下消费场景受损的额外影响 2020 年以来，受冲击最严重的行业当属接触性服务业。以 2018 年的投入产出表为准，交运仓储、住宿餐饮、批发零售、居民服务、文体娱乐等接触性服务业占 GDP 比重合计 19%。2021 年接触性服务业的两年复合增速为 4.0%，比 2019 年的同比增速 8.0%下降了 4%，明显高于同期 GDP 增速降幅（6.0%→5.1%），相当于每年下降 2.7%。 通过梳理深圳和武汉过去两个月常态化核酸以来的经济修复状态，可以发现接触性服务业依然无法完全恢复正常经营。考虑到当前局部疫情的发生频率可能有所提高，如果今年下半年接触性服务业增速再下降 1%-2%，对 GDP 增速的拖累大约在 0.2%-0.4%。 二、供应链紊乱对出口份额的额外影响 从过去一年多的经验来看，疫情压力与物流业景气度存在负相关，与通胀存在正相关。货物配送时间会因疫情影响而延长，可能会造成阶段性的供应短缺，导致生产链供应链效率下降。物流不畅导致商品供应短缺，也会带来涨价