证券行业资管通鉴系列六：景顺集团，ETF和主动投资并举的资管巨头

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 证券 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 2022E 2023E 评级 国联证券 0.35 0.44 审慎增持 东方财富 0.72 0.87 审慎增持 广发证券 1.03 1.51 审慎增持 中信证券 1.69 2.08 审慎增持 中金公司 2.53 3.23 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 ＃relatedReport＃ 相关报告 《资管通鉴系列一：普信金融，逆势突围的主动管理公司》2022-01-19 《资管通鉴系列二：贝莱德，把握时代趋势的指数基金巨头》2022-02-15 《资管通鉴系列三：黑石集团，审时度势的另类资管巨擘》2022-03-22 《资管通鉴系列四：资本集团，以长期主义为制胜之道》2022-04-21 《资管通鉴系列五：富兰克林资源，折戟于境外投资的家族制资管平台》2022-06-09 ＃emailAuthor＃ 分析师： S0190521060001 孙寅 S0190521060002 ＃assAuthor＃ 研究助理： 汪成鹏 wangchengpeng@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ 市场表现来看，在 2008-2021 年期间，景顺集团的股价累计涨幅 18.4%，相较于标普金融指数和标普 500 超额收益不显著；绝对规模来看，截至 2022 年 4月 30 日，景顺集团市值规模为 83.63 亿美元，在美股上市的主流资管公司中市值规模处于中等偏下水平；估值表现来看，2008-2021 年期间景顺集团 PE 中枢稳定在 15 倍，目前 PE 估值大约为 6.4 倍，2021 年以来出现明显的下行压力，P/AUM 长期处于下行态势，2021 年公司 P/AUM 在 0.6%-0.8%区间波动。 纵观景顺集团的成长历程，公司成立最早可追溯至 1935 年，在 1997 年由MIM 和 AIM 合并而成；1998-2006 年通过收购美洲、欧洲、亚太等地的资管子公司实现全球化发展；2008 年后景顺集团并购策略聚焦于提升自己的分销能力，另一方面不断扩大其 ETF 产品规模和市场份额，目前已成为第四大 ETF 提供商。股权结构方面，作为一个上市资管公司，景顺集团的股权结构中同样以各类机构投资者为主，带来管理层的高度自治，其治理结构主要按照职能+区域设置，在美洲、EMEA 和亚太区域单独设立高管进行负责。 2007-2021 年景顺集团营业收入和归属于母公司净利润从 38.79 和 6.74 亿美元增至 68.95 和 13.93 亿美元，年化增速 4.2%和 5.3%；2007-2021 年景顺集团净利润率均值 16.4%，ROE 均值 7.7%；收入结构来看，2021 年投资管理费和分销服务费用收入 49.96 和 15.96 亿美元，占比 72.5%和 23.2%；管理规模方面，2007-2021 年 AUM 从 0.5 万亿美元增至 1.6 万亿美元，年化增速 8.7%，其中净值上涨和并购重组是其规模增长主要驱动力，分别贡献 5,052 和 4,159 亿美元；产品形态方面，ETF 为代表的被动投资是公司重要产品线，目前公司为美国第四大 ETF 提供商，涵盖权益、固收、商品、SmartBeta 等多类子产品，2012-2021 年被动型产品 AUM 从 963 亿美元增至 5,284 亿美元，占总 AUM 比例从15.4%提升到 32.8%，年化增速达 16.7%，其中 Invesco QQQ 是公司明星产品，超 1500 亿美元，晨星 3/5/10 年期中均达到 5 星。负债端，零售和机构客户 AUM 分别为 11,065 亿美元和 5,044 亿美元，占比为 68.7%和 31.3%。 作为负债端以零售客户分销为主的资管公司，景顺集团针对零售客户开设个人投资者和退休计划账户、RPM 账户、ICM 账户和 College Bound 529 账户等差异化服务账户，其中 College Bound 529 账户主要与美国最大的独立记录保存服务商阿森硕大学储蓄公司合作。考核机制方面，景顺集团通过平衡记分卡的形式引导管理层致力于当期财务表现和组织能力的提升，其中财务和组织考核占比分别为 66.7% 和 33.3%，同时设定基于时间和绩效的股权激励，针对普通员工推出员工持股计划，使得员工的长期利益和股东的长期利益保持一致。 风险提示：资管规模下滑风险、全球政策和法律风险、人才流失风险 ＃title＃ 资管通鉴系列六：景顺集团，ETF 和主动投资并举的资管巨头 ＃createTime1＃ 2022 年 06 月 22 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、市场表现：景顺集团作为小市值公司股价涨幅相对平淡 ............................... - 4 - 1.1、市场表现：上市以来景顺集团没有跑赢市场和行业基准 ........................ - 4 - 1.2、估值水平：从 2008 年以来公司的市盈率估值中枢 15 倍 ........................ - 4 - 2、公司介绍：通过多次合并逐步长大的全球综合资管巨头 ............................... - 5 - 2.1、历史沿革：经两家资管公司合并后逐步成长为行业巨头 ........................ - 5 - 2.2、股权结构：机构投资者为主的股权结构带来管理层自治 ........................ - 7 - 2.3、公司治理：业务和区域是公司高管职能划分的主要方式 ........................ - 7 - 2.4、公司战略：聚焦投资、策略、分销和组织机制四个方面 ........................ - 8 - 3、商业模式：主动管理和被动投资双轮驱动规模盈利增长 ............................... - 9 - 3.1、财务表现：重组成本释缓下利润增速进入恢复增长阶段 ........................ - 9 - 3.2、业务模式：规模增长驱动管理费和分销费进入上行通道 ...................... - 10 - 3.3、产品形态：以 ETF 为代表的被动投资具备更高的影响力..................... - 12 - 3.4、资金募集：第三方中介是公司进行产品分销的主要渠道 ...................... - 18 - 3.5、境外投资：通过并购深入到亚太和欧洲等境外市场投资 ....................