周大福(01929.HK)2022财年年报点评：延续高速展店，疫情下逆势前行

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 延续高速展店，疫情下逆势前行 周大福（01929.HK）2022 财年年报点评｜2022.6.20 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 FY2022，内地同店销售+11.1%，其中黄金+19.3%，镶嵌-3.3%（钻石为正单位数）；开店：FY2023，调整 1000～1200 家开店目标为 1000 家，继续全面渗透低线城市及高线城市新商区，我们预计公司或将提前 1 年半-2 年完成 FY2025 末在中国内地拥有 7000 个周大福珠宝零售点的目标。预计持续扩张的加盟网络将继续支撑公司增长。我们预计公司 FY2023 收入 1096.6 亿港元，同比 10.8%；主要经营溢利率 10.0%。下调目标价至 16.5 港元，维持“买入”评级。 ▍FY2022，收入和利润符合指引。FY2022，公司收入 989.4 亿港元，同比+41.0%，符合公司触达+30%至+40%上限的指引；FY2022，主要经营溢利率为 10.1%，略高于公司 9.6%至 9.8%的指引，主要是因为收入结构变动趋势延续——加盟业务拓展导致批发收入占比继续上升，黄金产品销售依旧强劲。根据 2022 财年业绩交流会，公司预计 FY2023 中国内地收入同比增长将为中高单位数；中国内地经调整后的毛利率同比将略有降低，主要经营溢利率同比相对持平；港澳及其他市场主要经营溢利率将为中个位数。 ▍FY2022 内地同店销售符合指引。FY2022，周大福中国内地零售值+37.0%，港澳地区+9.1%；中国内地同店销售增速（直营店）+11.1%（符合公司+11%至+13%的指引），港澳地区+24.7%（港+7.0%，澳+96.9%，后者接近恢复至疫情前同店销售水平）；FY2022，中国内地黄金产品同店销售增速+19.3%，镶嵌产品-3.3%（其中钻石产品个位数增长）。根据 2022 财年业绩交流会，公司预计 FY2023 内地同店销售为负低单位数，港澳为+14%至+16%。 ▍FY2023Q1 传统淡季属性难以缓冲，销售表现因疫情受损。FY2022Q1TD（指2022 年 4 月与 5 月合计，下同），周大福零售值同比-13.0%，其中，中国内地-12.8%，港澳及其他市场-14.2%；中国内地同店销售增速（直营店）-28.2%，港澳及其他地区-5.9%；中国内地同店销售增速（加盟店）约为-20%。FYQ1TD（2022 年 4-5 月），中国内地黄金产品同店销售增速-25.1%，镶嵌产品-24.5%。由于 6 月未出现“报复性消费”，我们预计 FY2023Q1 收入同比-10%至-20%。 ▍砥砺前行，FY2023 再开千店。截至 2022/3/31，公司销售网点总计 5,902 个，其中内地 5,757 个（周大福珠宝零售点 5,459 个：直营店 1,445 个，加盟店 4,014个）、港澳 94 个、其他市场 51 个。根据 2022 财年业绩交流会，2022 年 4-5月公司新开超过 200 个门店，公司计划 FY2023Q2 将开 300 个门店，FY2023内地周大福珠宝零售点净开 1,000 家。我们预计若疫情不再大规模爆发，公司有望提前（原计划 FY2025 末）、最快在 FY2023 末或 FY2024H1 末达成内地有 7,000 个周大福珠宝零售点的目标。 ▍风险因素：居民消费能力疲弱；镶嵌类产品收入增速低于黄金产品，利润率下行；迅速膨胀的加盟店网络考验经营管理能力。 ▍投资建议：考虑局部疫情对公司 FY2023 中 4 月和 5 月业绩已造成的冲击以及黄金销售热潮的持续，我们下调公司 FY2023-2025 年营业收入预测至 1096.6亿/1250.0 亿/1402.3 亿港元（原预测为 1152.0 亿/1334.6 亿/1501.5 亿港元）；下调归母净利润预测至 74.9 亿/91.5 亿/106.4 亿港元（原预测为 85.6 亿/107.0亿/119.8 亿港元）。参考可比公司估值水平（Wind 一致预期：周大生 2022 年 11x PE、老凤祥 2022 年 11x PE），但由于周大福在产品创新、品牌营销、渠道拓展、公司治理等多角度均具备显著优势，成长性、业绩确定性强，故我们给予公司 FY2023 22x PE，下调目标价至 16.5 港元（原目标价 17.2 港元），维持“买入”评级。 周大福 01929.HK 评级 买入（维持） 当前价 13.34港元 目标价 16.50港元 总股本 10,000百万股 港股流通股本 10,000百万股 总市值 1,334亿港元 近三月日均成交额 67百万港元 52周最高/最低价 18.4/12.3港元 近1月绝对涨幅 1.21% 近6月绝对涨幅 -2.91% 近12月绝对涨幅 -14.96% 股票报告网 周大福（01929.HK）2022 财年年报点评｜2022.6.20 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 70,164 98,938 109,655 125,001 140,228 营业收入(百万港元) 70,164 98,938 109,655 125,001 140,228 营业收入增长率 YoY 23.6% 41.0% 10.8% 14.0% 12.2% 净利润(百万港元) 6,026 6,712 7,488 9,152 10,637 净利润(百万港元) 6,026 6,712 7,488 9,152 10,637 净利润增长率 YoY 107.7% 11.4% 11.6% 22.2% 16.2% 核心净利润(百万港元) 6,026 6,712 7,488 9,152 10,637 核心净利润(百万港元) 6,026 6,712 7,488 9,152 10,637 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.60 0.67 0.75 0.92 1.06 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.60 0.67 0.75 0.92 1.06 每股净资产（港元） 3.08 3.36 3.61 4.00 4.42 每股净资产（港元） 3.08 3.36 3.61 4.00 4.42 核心净利润每股收益EPS(基本)(港元) 0.60 0.67 0.75 0.92 1.06 核心净利润每股收益EPS(基本)(港元) 0.60 0.67 0.75 0.92 1.06 毛利率 28.6% 22.6% 22.1% 22.8% 23.4% 净利率 8.6% 6.8% 6.8% 7.3% 7.6% 核心净利润率 8.6% 6.8% 6.8% 7.3% 7.6% 净资产收益率 ROE 19.6% 20.0% 20.7% 22.9% 24.0% PE 22.2 19.9 17.8 14.5 12.6 PE* 22.2 19.9 17.8 1