深度报告：动力电池的突围之路

亿纬锂能(300014)深度报告：动力电池的突围之路国海证券研究所李航(分析师)邱迪(分析师)S0350521120006S0350522010002lih11@ghzq.com.cn qiud@ghzq.com.cn 评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年06月15日电源设备1相对沪深300表现表现1M3M12M亿纬锂能36.8%41.1%-7.3%沪深3005.9%1.1%-19.2%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）169003612870647106022增长率(%)1071149650归母净利润（百万元）29062961641810356增长率(%)76211761摊薄每股收益（元）1.541.563.385.46ROE(%)16142327P/E76.7442.2319.4812.07P/B12.515.984.573.32P/S13.273.461.771.18EV/EBITDA96.4847.1922.1111.78资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《——亿纬锂能（300014）2021年报、2022一季报点评：业绩符合预期，动力电池收入高增 （买入）*电源设备*李航，邱迪，彭若恒》——2022-04-30《——亿纬锂能（300014）事件点评：回购方案与员工持股计划发布，彰显企业信心（买入）*电源设备*李航，邱迪》——2022-03-12《业绩符合预期，动力进入收获期（买入）*其他电子*黎江涛，尹斌，谭倩》——2021-04-28-0.5391-0.3496-0.16020.02930.21870.4082亿纬锂能沪深300请务必阅读附注中免责条款部分2核心提要复盘亿纬锂能的动力业务发展，从2015年的不压技术路线→现在思路逐步清晰。2015-2018年摸索期：不压技术路线，小规模多面布局；2018-2020年走入正轨：与戴姆勒合作加速大电池技术进步，20年通过宝马认证；2021-2022年思路明确：技术路线收敛，主攻方形叠片+大圆柱三元；入门级产品重成本，看好亿纬一体化布局降低bom成本；高端产品看好三元大圆柱路线，亿纬进展国内最领先。动力电池入门级产品进入成本竞争，BOM端成本看一体化布局。2023年亿纬上游布局优势将显现（布局深度仅次于宁德时代），重点看锂自供率，我们预计2022-2023年亿纬自供率在25%、37%，有望平滑整体成本。受益于大圆柱电池的高成组效率、低 BMS 难度和高电压平台适配性，大圆柱路线前景可期，亿纬目前进展较快，有望凭借大圆柱技术突围动力电池高端市场。亿纬锂能动力电池如何定价？采用了各种估值形式，根据目前估值方式的说服力进行了权益计算，得到最终亿纬动力电池的最终定价1812亿。PS/PE估值：按2023年平均PS估值，亿纬锂能动力市值为1137亿；按23年平均PE估值，亿纬锂能动力市值为941亿。产能估值：按2023年权益产能给予单位估值测算，亿纬锂能动力市值为1571亿。2025年远期定价：按2025年动力10%市占率预测，叠加储能等，按7%净利率计算为86亿净利润，参考行业增长，给予30倍估值，对应2580亿市值。盈利预测：核心客户放量有望拉动动力收入高增，叠加供应链布局平滑成本，看好动力业务困境反转。预计2022/2023/2024年公司营业收入为361/706/1060亿元，归母净利润为30/64/104 亿元，对应PE为42/19/12x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产能扩张不及预期、新能源车销量不及预期、原材料价格持续上涨、新产品投产速度不及预期、行业价格竞争加剧等。请务必阅读附注中免责条款部分3复盘亿纬锂能的动力业务发展：从2015年的不压技术路线→现在思路逐步清晰请务必阅读附注中免责条款部分55资料来源：亿纬锂能公告，宁德时代公告，比亚迪公告，GGII，电池中国，Ofweek，国海证券研究所整理亿纬锂能深耕小电池数十载，2015年进军动力领域。亿纬锂能于2001年成立，当时主营业务是一次锂电池（锂原电池），主要用于电表和胎压监测等领域。2008年锂原电池做到全国第一，2009年上市后，开始拓展锂离子电池业务，主要用于电子烟和可穿戴设备等领域。2015年公司注意到电动车、储能领域的机遇，决定进军动力电池领域。2015-2018年进入摸索期，艰难时刻不押技术路线，小规模多面布局。不同于当时的比亚迪和宁德时代，专注方形的战略。亿纬锂能落后头部动力电池厂至少5年的时间，因为没有比较优势，因此不死磕方形。亿纬的战略是小规模同时布局磷酸铁锂方形+三元小圆柱+三元软包+三元方形，目的在于艰难时刻，需要多面布局找寻自己的生存空间。请务必阅读附注中免责条款部分图：2015-2018年亿纬锂能动力布局2015-2018年摸索期：不押技术路线，小规模多面布局2014年成为南京金龙东宇牌增程式客车锂电池动力系统供应商2015年1）成功开发三元电池（规划产能1GWh）2）成功开发50、60、75Ah的LFP电池新产品（面向客车和储能，规划产能0.8GWh）2016年1）入选工信部“符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业目录（第四批）2）H2磷酸铁锂方形电池和三元圆柱形电池产能释放，动力电池实现规模销售2017年年底形成7GWh产能，磷酸铁锂方形2.5GWh+三元圆柱3.5GWh+三元软包1GWh2018年年底形成11GWh产能，磷酸铁锂方形4.5GWh+三元圆柱3.5GWh+三元软包1.5GWh+三元方形1.5GWh6资料来源：亿纬锂能年报，国海证券研究所整理2019年转变思路，三元小圆柱全部产能改为电动工具+两轮车。2018年底形成11GWh产能，其中磷酸铁锂方形4.5GWh+三元圆柱3.5GWh+三元软包1.5GWh+三元方形1.5GWh。由于圆柱电池此前瞄准的市场为低端乘用车+物流车，这部分客户质量一般，造成盈利不佳。而同期电动工具和两轮车市场爆发，且消费领域相较动力成本压力较小，盈利水平较好，因此2019年初亿纬锂能将三元小圆柱产能全部转为电动工具和两轮车市场。与SKI合作，收获戴姆勒、现代起亚定点，软包技术不断进步。2018年之前亿纬的乘用车客户主要为众泰汽车及合众等，客户质量一般。2018年亿纬的机遇来自于SKI在中国市场需要规避白名单的限制，寻求和国内电池厂合作。2018年5月设立全资子公司亿纬集能，7月集能向SKI申请借款，并任命韩国国籍CHANG YOUNG IK和SEO YOUNG KI，分别任职董事总经理和技术副总经理岗位，管理团队拥有丰富的软包电池研发和生产经验。在SKI的加持下，亿纬主用软包开拓乘用车市场。2018年收获戴姆勒定点，双方签订10年的软包电池供货协议，供货方为集能，技术由SKI提供，亿纬和SKI共同生产。2020年SKI正式参股亿纬集能，SKI持股49%，亿纬持股51%。在SKI技术指导+戴姆勒的高要求下，亿纬自身的软包技术在不断进步，从能量密度指标看，2019年软包单体电芯的设计能量密度240Wh/kg+，2021年为300Wh/kg+。请务必阅读附注中免责条款部分2018-2020年走入正轨：与