矛盾中的危与机

太平洋策略01矛盾中的危与机张冬冬S1190522040001拥抱盈利端的确定性0103➢1、刺破需求泡沫下的经济衰退：a)加息缩表对抗通胀的本质：以放缓需求为代价匹配有限的供给，衰退风险加大。b)商品见顶的三个视角：商品牛市终结于衰退、铜价领先油价约1年进入顶部区间、原油远期价格稳定在 70美元附近c)美国处于衰退预期时对A股的影响：盈利承压、出口回落、人民币汇率偏弱整理，风格偏向内需有政策支持的领域。➢2、消费核心驱动力的迁移与变迁a)地产是2016年后消费者信心增长的主要推动力b)未来股市有望成为消费信心增长的核心动力➢3、权益资产配置a)短期主题性机会：复工复产下的行情修复、需求有韧性且受益于汇率贬值和大宗商品下跌的标的b)风格选择：盈利确定性高的成长类以及受益于稳增长政策支持的价值类相对收益确定性更高c)光伏、风电海内外政策支持且需求保持高增的成长类，以及稳增长政策支持的消费、地产产业链、家电拥抱盈利端的确定性0103➢核心结论：➢美联储快速加息缩表的本质：提高资金成本以刺破需求的方式匹配有限的供给使通胀缓和，美国经济衰退预期将成为下一阶段交易对象。美联储不能控制供应端，只能以降低需求的方式来降低通胀，这将使经济面临衰退风险。➢商品价格可能已经见到高点。复盘三轮商品牛市，起于货币财政双宽，终于经济衰退。从大宗商品价格分化、原油远期价格稳定也可以佐证商品价格可能已经见到高点。➢中美利差预计保持倒挂但幅度收窄，人民币继续维持弱势整理，贬值空间不大。美国在快速加息缩表预期下经济已基本见到高点，而中国经济正在筑底，人民币继续贬值空间不大。➢成长未至反转时。实际利率预计将继续抬升压制估值表现，海外衰退导致的杀盈利时期还未到来。➢投资是当前宽信用的主要抓手，宽信用周期中政策支持的产业表现更佳。三驾马车中，预计未来消费企稳，出口承压，投资相关的基建和地产将是关系到信用能否起来的关键。➢海外加息仍压制估值的表现，企业盈利能力具有确定性的方向将是未来的主线。衰退预期下，长端美债上行动力减弱，美债对估值冲击最强时期已经过去，但短端上行仍将压制估值代表的成长股表现。聚焦海外需求有韧性，国内需求有政策支持，又受益于商品价格下跌的方向。证券分析师：张冬冬电话：执业证号： S11905220400012022-06-14矛盾中的危与机证券研究报告-策略研究CONTENT目 录请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远（本报告资料来源：WIND，Bloomberg，太平洋证券研究院）1234高通胀背后的需求泡沫何时破裂利率倒挂后的衰退期如何鉴别时滞性海外经济衰退后对A股影响几何国内占优的经济错配周期何时见顶稳增长目标有何亮点可寻危与机中行业配置如何把握56核心结论➢A 美联储快速加息缩表的本质：提高资金成本以刺破需求的方式匹配有限的供给使通胀缓和，美国经济衰退预期将成为下一阶段交易对象。美联储不能控制供应端，只能以降低需求的方式来降低通胀，这将使经济面临衰退风险。➢B 商品价格可能已经见到高点。复盘三轮商品牛市，起于货币财政双宽，终于经济衰退。从大宗商品价格分化、原油远期价格稳定也可以佐证商品价格可能已经见到高点。➢C 中美利差预计保持倒挂但幅度收窄，人民币继续维持弱势整理，贬值空间不大。美国在快速加息缩表预期下经济已基本见到高点，而中国经济正在筑底，人民币继续贬值空间不大。➢D 成长未至反转时。实际利率预计将继续抬升压制估值表现，海外衰退导致的杀盈利时期还未到来。➢E 投资是当前宽信用的主要抓手，宽信用周期中政策支持的产业表现更佳。三驾马车中，预计未来消费企稳，出口承压，投资相关的基建和地产将是关系到信用能否起来的关键。➢风险提示：美联储紧缩不及预期、地缘政治影响超预期、国内稳增长力度不及预期矛盾中的危与机0103➢在海外高通胀、国内疫情反复，就压力较大的背景下，各自都面临着既要，又要，还要的三重矛盾。➢海外矛盾：既要压制通胀、又要经济不大幅放缓、还要金融资产不发生崩跌。当前海外正将通胀作为主要矛盾来对待，经济放缓、金融资产下跌成为次要矛盾，经济衰退风险加大，高估值金融资产持续承压。➢国内矛盾：既要对冲经济下行，稳住就业，又要控制住国内疫情发展，还要避免重复房地产的路径依赖。在稳就业稳增长的诉求下，国内选择快速核酸筛查应对疫情，积极进行复工复产，适度对房地产行业进行松绑并加大基建的力度。高 通 胀 下 美 国 不 得 不采 取 紧 缩 的 金 融 政 策高通胀高增长紧 缩 的 金 融 政 策 刺 破需 求 泡 沫 使 经 济 增 速 放 缓紧 缩 的 金 融 政 策 使 利 率 大 幅 太 高冲 击 高 估 值 表 现高估值控制国内疫情稳就业稳增长适 度 松 绑 房 地 产 行 业避 免 系 统 性 风 险 发 生避免房地产路径依赖货 币 适 度 宽 松财 政 靠 前 发 力产 业 退 税 、 消 费 补 贴快 速 核 酸 筛 查积 极 复 工 复 产图表：海外正将高通胀作为主要矛盾点来对待图表：国内稳增长稳就业诉求加大矛盾中的危与机01高通胀背后的需求泡沫何时破裂？美联储将以刺破需求的方式减缓通胀0103➢美联储不得不大幅且快速地加息缩表以应对近40年最高通胀是当前外围影响因素的根本。面对高通胀，美联储的主要工具便是加息缩表，这使得我们看到美债长短端倒挂。美元指数一路上涨，市场对衰退的担忧加剧等一系列现象。图表：需求放缓预期下，美国经济衰退风险加大0103➢债券市场长短端利率倒挂反映了在美联储快速收紧的情况下，经济未来可能放缓的预期，预计后续利率扁平化仍是趋势，倒挂将再次发生。4月美债长短端利率曾出现倒挂，短端利率跟随货币政策，货币持续加快收紧下预计将继续上行，长端利率跟随长期经济增长，在经济放缓预期下，预计将高位震荡，使得长短端再次倒挂。图表：美国长短端利差持续收窄，预计债券曲线扁平化将持续数据来源：Wind经济衰退是刺破需求下的结果0103➢美联储无法解决供应的问题，只能选择刺破需求的方式来应对高通胀，供给的影响越严重，劳动力市场越火热，美联储需要刺破的需求就越多，全球经济衰退的风险就越大。由于疫情、俄乌战争、OPEC等供应端的因素，美国通胀一路走高，但这些美联储并没有办法解决，美联储应对通胀的主要工具为提高资金的使用成本，以使过热的需求冷却下来，这将造成需求放缓，失业率上升，在全球主要经济体面临经济增长乏力的情况下，美国难以一枝独秀。图表：美国失业率已恢复至疫情前，但薪资水平大幅增长图表：俄乌战争后，供应问题导致通胀预期走高数据来源：Wind矛盾中的危与机01利率倒挂后的衰退期如何鉴别时滞性图表：商品见顶的三个视角0103➢视角一：复盘2000以来三轮商品牛市，都起始于货币财政宽松，终结于经济衰退，当前全球经济的衰退风险正在加大，本轮商品可能已经见到顶点。图表：商品三轮牛市起于货币财政双宽，终于经济衰退商品见顶的三个视角0103➢全球主要经济体制造业PMI增速放缓：由于俄乌冲突对全球贸易、供应链及大宗商品造成较大的负面影响，主要经济体制造业PMI出现疲态，尤其是中国在疫情影响下，PMI已处于枯荣线以下。制造业正面临上游原材料价格高企，终端需求回落的双重压力。➢美债2年期和10年期长短端